2022Q1上市券商盈利能力分化明显，自营业务由盈转亏拖累业绩22Q1上市券商营业收入、归母净利润同比分别下降 30%、46%，市场下行期盈利能力分化加剧，净利润规模前 10的券商平均 ROE 达 1.58%，杠杆率达 4.65，而后 10位券商出现亏损，杠杆率仅为 2.89。从集中度看，22Q1净利润 CR5为 57%，较 2021年大幅提升 17pct。
分业务看，
（1）经纪业务：佣金率下行、新发基金大幅减少导致经纪业务承压，22Q1同比下降 5%；
（2）投行业务：受益于股债承销规模增长，22Q1投行业务逆势增长 15%，头部券商具备显著优势；
（3）资管业务：集合资管规模不断增长，主动管理转型加快，参控股公募基金增厚券商业绩；
（4）信用业务：22Q1投资者风险偏好降低，加杠杆意愿下降，净利息收入承压，同比下降 8%；
（5）自营业务：22Q1市场波动导致上市券商自营业务亏损21亿元（同比-106%），严重拖累业绩，但自营业务去方向化领先的头部券商展现出了较强的抗周期能力。
估值处于历史低位，板块配置价值凸显，关注两大投资主线当前券商指数 PB 处于近十年的 9%分位，叠加流动性宽松和行业政策催化，板块继续大幅下跌空间有限，具备配置价值。此外，券商板块的 beta 属性在逐渐减弱，布局应更加关注 alpha 属性，推荐以下两条投资主线：
投资主线一：短期波动不改财富管理发展趋势。虽然今年以来市场下跌对财富管理业务产生一定压力，代销金融产品承压，但是在资管新规、房住不炒和无风险利率下行的长期趋势下，我国居民财富向标准化的金融资产转移是大势所趋，金融资产配置占比较发达国家仍有较大提升空间。未来，券商财富管理业务将受益于买方投顾转型及公募基金行业的快速发展。
投资主线二：场外衍生品业务快速发展，头部券商优势明显。资本市场机构化进程加快，以场外衍生品业务为代表的机构业务快速发展，一方面驱动了券商杠杆率和 ROE 提升，资金利用效率提高。头部券商具备牌照和资金优势，行业集中度较高。另一方面，头部券商通过场外衍生品业务等方式推动自营业务去方向化，从买方业务向卖方业务转变，从而进一步降低业绩波动性，有望在震荡市或市场下行期间展现更稳定的盈利能力。
投资建议今年以来稳增长政策持续加码，资本市场深化改革不断推进，全面注册制也有望加快落地，资本市场持续扩容利好证券行业长期发展。此外，目前券商板块 PB 估值仅 1.38x，处于近 10年 PB 的 9%分位，一旦市场情绪边际好转，估值向上修复空间较大。建议关注财富管理转型领先及机构业务优势明显的头部券商投资机会，维持行业“增持”评级。
风险提示宏观经济下行风险；二级市场大幅下跌风险；行业竞争加剧风险。
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