投资建议：高端化势头正盛， 升级加速释放利润弹性。 啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现， 但是市场对青啤的利润弹性有一定的分歧，担忧高端化竞争加剧后高费用投放对利润率的影响。 我们认为山东和华北市场产品结构升级加速+费效比降低释放的利润弹性将会超出市场预期，预计 2022-2024年营收 CAGR 为 6.4%， 归母净利润 CAGR 为 20.8%，EPS 分别为 2.41/2.88/3.52元， 对应 2022年 6月 28日收盘价（100元/股） PE 41/35/28倍， 首次覆盖给予“买入”评级。
五大巨头割据一方， 头部酒企走出盈利低谷。 啤酒行业具有重资产、 产地销生意特性。 全国范围内， 啤酒行业格局清晰且较为稳定， 近五年 CR5在 73%-74%左右， 各省份形成区域性平衡， 五大巨头割据一方。 2014年后， 行业从增量时代步入存量时代， 2018年开启高端化浪潮， 8-12元价格带快速扩容，酒厂积极参与到啤酒高端化进程中，盈利能力改善明显。
行业高端化红利下， 百年青啤底蕴深厚， 产品渠道优势突出。 品牌： 公司是国内啤酒酿造历史长达百年的企业， 品牌底蕴深厚， 产品品质优异， 其品牌价值为中国酒业第三、 啤酒行业第一。 产品： 公司研发实力突出， 高端酒品类丰富， 其中单品纯生+经典 1903+白啤增长亮眼， 青岛经典卡位6-8元价格带。 渠道： 大客户制+深度分销因地制宜， 高端酒运作经验丰富， 经销商体系完备。 2021年青啤千升酒收入为 3742元， 对标重啤和百威亚太的千升酒收入 4500-4700元的水平， 公司产品结构还有20%-25%的提升空间。 在以前价格战渠道战中， 青啤优势并不突出， 但是在行业高端化红利下， 青啤有望凭借品牌力+产品力+渠道力在业绩端大放异彩。
展望未来的产品结构升级， 我们看好公司聚焦沿黄河流域的市场策略。 1）基地市场壁垒显著： 青啤是局部市场规模效益+品牌溢价最佳受益者。 背靠全国啤酒产量第一的山东省， 公司在省内市占率 78%， 处于绝对优势地位， 局部市场规模效益明显， 消费者品牌情感忠诚度高。 公司依托山东现有产能辐射华北， 陕西是第二大基地市场。 2021年山东省和华北市场分别贡献 64%和 27%的净利润， 但是产品结构皆低， 中短期两大市场的高端化将会加速释放利润弹性。 2） 外埠区域拓展可期： 长期看， 品牌认可度和销售团队能力提升将会助力公司打造内蒙古、 黑龙江、 吉林、 辽宁、河南五个基地市场， 形成沿黄河流域的强势市场， 延续高端化逻辑。
股价催化剂： 复工复产后现饮渠道动销恢复进度、 消费旺季主品牌销量增速超出预期、 区域市场提价、 沿黄市场成长性超出预期风险因素： 疫情反复、 高端啤酒竞争加剧、 原材料价格上涨
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