天合光能：战略扩产顺势推进，加码N型一体化布局_股票频道

事件： 6月 24日晚，公司公告拟发行可转债募资不超 88.9亿元，用于年产 35GW直拉单晶项目及补流。本次募投项目在青海西宁产业园建设 35GW 直拉单晶，达产后可实现 N 型单晶硅棒 35GW 年产能，完善公司产业链布局，提升市场竞争力。

推进一体化扩产， N 型时代抢先布局： 6月 18日晚，公司公布拟建设西宁新能源产业园，建设年产 30万吨工业硅、 15万吨高纯多晶硅、 35GW 单晶硅、 10GW 切片、10GW 电池、组件及 15GW 辅材的超一体化产能。本次转债项目为产业园中 35GWN 型单晶硅棒产能，总投资 85.8亿（募资投入 62.8亿元），其中一期 20GW 我们预计 2023年底前建成，届时工业硅 / 硅料 / 拉棒 / 切片 / 电池 / 组件产能可达34/19/30/15/77/85GW(2022年底为硅片/电池/组件 10/50/65GW)，提升工业硅/硅料/拉棒自供比例至 41%/22%/36%，保供能力提升，为 N 型电池组件生产提供配套，可有效平缓产业链波动并大幅降本。产业园二期产能将于 2025年底前完成，我们预计届时公司产能工业硅 / 硅料为 30/15万吨，拉棒 / 切片 / 电池 / 组件为45/20/82/125GW，我们预计工业硅/硅料/拉棒自供率 86%/47%/36%，增强竞争优势！优化资本结构，提升综合竞争力： N 型技术处于大规模量产应用的前期阶段， N 型硅片市场供给较少，公司自建一定比例的上游产能可有效稳定供应链并控制电池组件成本。计算 N 型硅棒单 GW 投资 2.45亿元，资金需求大，而公司间接融资额较高：截至 2022Q1，公司短期借款 94.5亿元，长期借款 29.35亿元，主要为银行贷款，较大贷款余额限制进一步借款空间，同时加大经营风险和财务成本，公司发行可转债助于优化资本结构、降低财务风险，提高竞争力！组件出货高速增长，分布式系统持续推进！我们预计 2022Q2公司组件出货 9-9.5GW，环增 25-30%，我们预计单瓦净利环比基本持平。全年看下半年为需求旺季，随硅料产能释放，带来上游降价，公司盈利将进一步提升；因美国豁免东南亚两年关税，公司对美出货恢复正常，我们预计全年组件出货 40GW+。公司分布式系统前瞻布局，我们预计 2022年出货 5-6GW，同比翻倍增长，其中 2022Q2出货 1.2GW，环增 20%+。合资硅料厂 2022下半年投产，我们预计权益产能 1.5万吨，贡献利润增量。组件、分布式两大业务表现亮眼，跟踪支架贡献正盈利，全年量利双升！盈利预测与投资评级：基于光伏需求超我们预期，户用分布式高增，公司进行战略扩产，我们上调此前盈利预测，我们预计 2022-2024年归母净利润为 37/66/86亿元（前值为 38/52/67亿元），同增 105%/79%/30%，给予公司 2023年 30xPE，对应目标价 91.5元，维持“买入”评级。

风险提示：政策不及预期，竞争加剧。