报告导读 公司发布五年扩产规划，大力布局PA66、再生锦纶等差异化锦纶产品，带动全产业链实现量价齐升，根据测算，达产后收入规模达到130-160 亿元，毛利率提升至30%左右。
投资要点
锦纶产业链一体化龙头，再度出发 公司深耕锦纶产业20 年，目前已形成纺丝、织造、染整的一体化产业链。公司凭借长期的产业积累，在产业链一体化、差别化高端产品、领先的良品率等维度构筑自身的护城河，已逐渐培育包括迪卡侬、Lululemon、安踏、H&M、优衣库在内的稳定客户群。 21 年产品升级成效初显，锦纶长丝为核心增长来源。在市场环境变化、油价波动、产能磨合等综合影响下，公司业绩经历了12-15 年的平淡、16-18 年的快速拉升和19-20 年的大幅下滑。21 年以来，公司差别化锦纶产品开始放量，全年收入/利润同比增长70%/287%，其中锦纶长丝收入增长114%，占比达到42% （+8pct），是增长的核心来源。
锦纶高端化进行时，公司稀缺性显著 锦纶长期对涤纶等具有替代趋势，渗透率提升空间巨大。锦纶因具有高强度、耐磨耐寒、吸湿好、单重轻等优势而被广泛用于功能性服饰，其中锦纶66 性能更优，但我国锦纶产量占化纤仅6%（全球为9%）、锦纶66 产量占锦纶仅9%，增长空间巨大。 己二腈步入国产化时代，大陆唯一民用锦纶66 制造商最先受益。锦纶66 上游关键原材料己二腈的核心技术被海外企业垄断，我国过去100%依赖进口，19 年以来国内企业纷纷规划己二腈产能，22 年为第一批集中投产时点，锦纶66 切片成本有望大幅下降。台华为大陆少数具备量产民用锦纶66 能力的生产商，将最先受益于下游需求的快速增长。 再生锦纶为蓝海市场，公司进军化学法填补国内技术空白。优衣库、Adidas、ZARA 等一线品牌纷纷宣布可再生材料发展计划，公司率先与三联虹普签订化学法再生锦纶研发建设项目，有望填补该领域技术空白，想象空间巨大。
量价拆分：产能驱动型，原料价格影响较大 上市以来，公司各道生产环节均已完成一轮大规模扩产。截至2021 年末，公司锦纶长丝产能为18.5 万吨，坯布、染色、后整理产能分别为5.6/1.6/0.6 亿米。中美贸易摩擦及疫情导致19-20 年织染整产能利用率下滑较大，21 年已明显回暖；而锦纶长丝需求强劲，产能始终满负荷运转。垂直一体化模式下，前道产品除对外销售外，还供应内部后道环节生产使用。 锦纶长丝均价与石油价格高度相关，毛利率持续上行。锦纶长丝均价与原材料己内酰胺价格同步波动，后道产品则通过高附加值大大减弱该相关性。从21H1 来看，锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶面料平均单价为2.4 万元/吨、4.4/11.1 元/米。随着客户订单优化及差异化产品占比提高，锦纶长丝毛利率持续上行至24%，后道产品虽然继承了前道工序的毛利，但近年来受产能利用率下滑影响，毛利率波动较大。
成长测算：加码差异化产品，重塑量价体系 五年扩产计划出台，共规划42 万吨差别化长丝产能，预计一期于23H1 投产。2021 年10 月公司公布扩产计划，预计锦纶长丝产能增长至60.5 万吨，其中锦纶66 和再生锦纶将达16/10.5 万吨，此外还规划后道环节翻倍以上的产能扩张，并向上延伸至切片聚合环节，全面带动产品结构升级与内部协同提升。 预计达产后营收规模在130-160 亿元之间，毛利率提升至30%。根据测算，四期项目全部达产后，预计公司锦纶长丝收入将达到90.7 亿元，毛利率提升到29%，其中锦纶66、再生锦纶收入分别达23.7/22.4 亿元，合计占比达51%,；坯布/成品面料收入分别达到24.0/30.0 亿元，毛利率分别提升至31%/34%。
盈利预测及估值 公司为国内锦纶产业链一体化龙头，预计将充分受益于锦纶66、再生锦纶渗透率提升，预计2022-2024 年实现营业收入47.4/60.5/75.4 亿元，同比增长11%/28%/25%，实现归母净利润5.2/7.8/10.8 亿元，同比增长13%/49%/39%，现价对应PE 为22/15/10 倍。考虑公司行业稀缺性及未来持续且较高的成长性，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动；下游需求增长不及预期；扩产进度不及预期
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