波司登：业绩增长亮眼，期待旺季销售表现_股票频道

事件：2021/22财年公司实现收入 162.14亿元、同增 19.95%，实现归母净利 20.62亿元、同增 20.63%，EPS 为 0.19元，每股派息 13.5港仙。公司业绩保持快速增长。2021/22下半财年公司实现收入 107.97亿元、同增21.22%，归母净利 14.22亿元、同增 16.18%，旺季在疫情、暖冬等不利因素下实现稳健增长。

点评：

羽绒服品牌收入快速增长，贴牌加工、多元化业务表现亮眼。分业务来看，1）2021/22财年公司品牌羽绒服业务实现收入 132.23亿元、同增21.4%。公司升级战略定位为“全球领先的羽绒服专家”，推动产品结构升级，打造功能、时尚、科技领先的羽绒服产品，不断提升渠道运营能力，推动收入增长。2）贴牌加工管理业务实现收入 19.01亿元、同增23.8%，前五大客户收入占比为 87%，公司积极拓展核心客户订单、并持续开发新客户。3）女装业务实现收入 9.04亿元、同降 4.5%，主要由于行业竞争激烈、疫情影响线下销售。4）多元化服装业务实现收入1.86亿元、同增 28.3%，主要由于飒美特校服收入同增 80.9%，公司加强与国内知名教育集团、名校合作。

波司登品牌收入增长稳健，小品牌聚焦线上增长。分品牌来看，1）2021/22财年波司登品牌实现收入 116.18亿元、同增 16.3%，期末共有门店 3484家、同比减少 202家，公司继续升级产品、渠道、营销，推出风衣羽绒服、登峰 2.0羽绒服等产品，积极拓展抖音、微信等线上新兴渠道，推动收入持续增长。2）雪中飞品牌实现收入 9.74亿元、同增 76.6%，期末门店 275家、同比减少 32家，品牌重点发力线上业务，重点拓展品牌授权分销、直播电商等渠道，推动收入快速增长。3）冰洁品牌实现收入 2.35亿元、同增 60.3%，期末门店 50家、同比减少107家，公司收缩线下代理渠道，聚焦线上直营、分销渠道，深耕线上高性价比市场。

自营收入稳定增长，批发渠道收入增速提升。分渠道来看，1）2021/22财年自营渠道实现收入 97.59亿元、同增 18.6%，期末自营零售网点减少 81家至 1726家，公司不断提升品牌影响力，优化线下渠道结构、拓展线上渠道，自营收入保持稳定增长。2）批发渠道实现收入 30.68亿元、同增 24.6%，期末第三方经销商网点减少 260家至 2083家，公司主品牌成功升级、消费者认知度提升，经销商积极拓展业务，推动收入增速同比提升。3）其他渠道实现收入 3.96亿元、同增 101.0%，主要为公司销售羽绒服产品的原材料收入。

毛利率、销售费用率提升，库存周转效率改善。1）2021/22财年公司毛利率同增 1.43PCT 至 60.06%，品牌羽绒服毛利率同增 2.0PCT 至65.7%，主要由于波司登品牌升级，产品、渠道结构升级，贴牌加工、女装业务毛利率略降。2）2021/22财年公司销售、管理、财务费用率为 38.06%、7.42%、1.04%，同增 2.68PCT、-0.13PCT、-0.03PCT，公司加强终端渠道建设、品牌宣传营销，推动销售投入增加，公司加强管理、财务费用管控。3）2022年 3月末公司存货为 26.88亿元、同增1.6%，存货周转天数为 150天、同降 25天，公司继续降低首次订单比例，执行拉式补货、全渠道商品一体化运营模式，库存周转天数改善。

公司强化产品竞争力，持续升级营销、渠道。公司聚焦创新研发、时尚设计，强调原创设计、国潮基因，继续强化产品领先优势，重点推出轻薄羽绒服、风衣羽绒服等创新产品。公司不断推出营销事件、创新传播内容及方式，品牌认知及第一提及率均为中国服装行业领先地位，成为71%消费者首选的羽绒服品牌，品牌健康度指标同比进一步提升。公司聚焦核心城市、主流商圈，优化渠道结构，提升门店运营质量，线上继续拓展天猫、京东等传统渠道及抖音、快手等新兴平台，推动收入增长。

公司强化运营能力，继续推行供应链柔性化。公司继续强化商品运营能力，建立智能配送中心服务全国的线下、线上渠道，对全国直营 9大仓及经销商 12小仓的库存进行管理，快速根据销售情况进行补单，从而控制库存水平，减少库存不确定性风险。公司建立以门店为中心的端到端的价值链管理模式，实现精准订单资源匹配，旺季销售下单周期由 2周降至 1周。公司推进数字化运营转型，基于 IT 产品全生命周期管理原则，全面制定产品下线、升级、整合、重构、新建三年实施计划。

盈利预测与投资评级：由于 2021/22财年公司业绩增长略超预期，我们上调 2023-24财年归母净利预测为 24.38/28.43亿元（原值为23.59/27.59亿元），新增预测 2025财年归母净利预测为 33.90亿元，目前股价对应 23财年 16.6倍 PE，我们看好公司长期成长性，羽绒服行业产品优势领先，下半年疫情影响有望改善，居民消费信心有望提升，公司业绩预计保持较快增长，维持“买入”评级。

风险因素：疫情影响超预期、行业需求波动风险、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。