洋河股份：持续推动改革，业绩表现亮眼

事件概述2021年公司实现营业总收入253.5亿元，同比+20.1%；归母净利润75.1亿元，同比+0.34%；扣非归母净利润73.7亿元，同比+30.4%。其中21Q4实现营业总收入34.1亿元，同比+55.8%；实现归母净利润2.95亿元，同比-0.05%。22Q1实现营业总收入130.3亿元，同比+23.8%；实现归母净利润49.9亿元，同比+29.1%。高于市场预期。

分析判断: 21年超额完成目标，22年迎来开门红，梦之蓝M6+放量引领增长21年公司实现营收253.5亿元，同比+20.1%，销量同比+18.13%，吨价同比+1.67%。营收增长幅度超过21年股权激励方案目标所设定的15%，也高于市场预期。21Q4公司实现营收34.1亿元，同比+55.8%，实现归母净利润2.95亿元，同比-0.05%，主要系公司对外权益投资资产价格变动导致。22Q1公司实现营收130.3亿元，同比+23.8%。合并21Q4与22Q1来看，公司共实现营收164亿元，同比+29.3%；扣非归母净利润52.8亿元，同比+41.6%；现金回款220亿元，同比+27.5%。21年年末公司合同负债余额158亿元，较20年年末增长约80%，体现渠道端回款的积极性；22Q1公司合同负债余额97.7亿元，较去年增幅超过50%。从合同负债确认收入的节奏角度看，22Q1公司合同负债余额较21年年末下降约60亿元，22Q1合同负债确认收入的数额较去年同期增长超过100%。以上两点结合体现了一季报报表有所确认同时依然保有余量，后期报表确定性依然较高。从产品类别来看，21年中高档酒实现营业收入215.21亿元，同比+22.0%，普通酒实现营业收入31.18%，同比+16.1%，中高档酒营收增长速度高于整体营收增速。我们判断公司核心中高端单品梦之蓝M6+21年销售增速50%左右，今年仍然有望维持40%以上的增速，其他品牌如海之蓝、天之蓝等将维持稳步增长。

多渠道营销举措导致销售费率微增，总体费率可控21年公司整体销售费用率为14%，同比+1.64pct，整体微增。21Q4公司销售费用率为39.4%，同比+19.41pct。我们判断销售费用增加主因：1.21年公司增加广告促销费用投入、电商费用投入；2.公司扩大销售人员规模，从20年5644人增加至21年6087人；3. 21Q4对渠道费用进行了集中兑付。22Q1公司销售费用率6.59%，同比+0.29pct，属于正常水平。整体来看，公司21全年费用率为20.65%，同比-0.7pct，处在正常状态。

继续推进“一商为主、多商为辅”的经销体系建设，数字化运营成亮点根据21年年报披露，洋河目前共计拥有经销商81个42，其中省2内950个，省外5192个，三者较2020年分别减少909个、166个、743个。洋河延续了前两年厘清经销渠道的方针，继续推进“一商为主、多商为辅”的经销体系，提升运营效率。除此之外，洋河建立“一物一码”的数字化运营平台。我们认为数字化运营平台打通了渠道流通各节点的数据，不仅防止跨区域销售等不规范行为，同时也直接跟踪到终端动销数据，可以更加合理地制定产销计划。未来随着经销体系的进一步完善以及数字化平台的助力，我们判断公司运营效率将进一步提升。

投资建议由于公司产品动销情况超出预期，我们上调公司22-23年营收267.30/299.94亿元的预测至308.00/354.21亿元，新增2024年收入预测389.63亿元，上调公司22-23年EPS6.18/6.87的预测至6.59/7.64元，新增2024年EPS 预测8.68元，对应2022年5月5日161.30元/股的收盘价，PE 分别为24.47/21.11/18.58倍，维持公司“买入”评级。

风险提示疫情影响超过预期；产品动销不及预期；食品安全问题。