森马服饰：收入持平来自线上贡献，费用率加大利润下滑

事件概述22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为33.09/2.09/1.85亿元、同比下降0.03%/40.74%/45.01%；非经主要为理财产品投资收益及公允价值变动损益2901万元、向授信加盟商收取的资金占用费572万元、非流动资产处置损益-367万元；经营性现金流净额-561万元、主要由于支付应付票据；收入符合预期，净利低于预期。

分析判断:分品牌看，我们估计森马成人装个位数下降，童装仍实现个位数增长。分渠道来看，我们估计线上渠道在疫情下仍保持中双位数增长，线下受到疫情影响较大，我们估计直营中单位数下降、加盟低双位数下降、联营店低单位数增长。

毛利率下降受成本端影响，净利率下滑受毛利率、费用率及存货跌价计提影响。

22Q1毛利率为42.65%、同比下降1.32PCT，我们分析主要由于成本上涨导致定价倍率有所下降。22Q1净利率为6.06%、同比下降4.56PCT，主要由于毛利率下降、费用率提升及资产减值损失增加，22Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.10%/4.43%/1.41%/-0.29%、同比提升4.70/0.50/0.05/0.68PCT，销售费用率提升主要由于加大线上投入，财务费用率提升主要由于付息承兑汇票贴息费用增加。资产减值损失/收入+2.2PCT 至4.4%，主要来自存货跌价计提。所得税率下降13PCT 至24.4%。

存货环比提升，关注存货去化。

22Q1存货余额40.52亿元，同比增长66.0%，较年初增长1%。22Q1应收账款余额9.28亿元，同比降低36.05%，主要由于收回销售货款增加。应付账款为53.16亿元、同比增长40%、较年初下降11%，主要由于支付期初货款且采用买方付息承兑汇票结算增多。

投资建议短期来看，4月上海疫情影响持续，我们估计10%以上店铺受到疫情影响处于关店状态，但公司积极将流量往新零售转化，有望弥补部分店铺关闭影响。此外，我们判断，受疫情影响，公司谨慎开店，商场租金谈判议价能力有望提升，有望贡献正向影响。中长期来看，

（1）根据公告，巴拉巴拉市占率仍在稳步提升，21年市占率达到7.1%、且较第二名高出5.1PCT；目前巴拉巴拉已形成婴幼童、中大童、鞋品和家居产品线，22年有望推出高端系列；

（2）森马已转型调整2年多，且在疫情期间所定位的群体受影响更大，未来有望在疫情后迎来转型红利。维持22/23/24年收入为168/189/209亿元，归母净利为16.31/18.95/21.42亿元，对应EPS 为0.61/0.7/0.8元，2022年5月5日收盘价6.29元对应22/23/24PE 为10/9/8X，维持“买入”评级。

风险提示产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。