新能源业务：多晶硅扩产计划渐次落地， BOO 电站改善长期盈利性：
新能源业务 2021年占公司收入的 33%，主要包括多晶硅与风光电站运营。 1）硅料业务， 2022Q2新疆产线技改完成， 2022年有效产能预计达到 12万吨，同时内蒙古、准东新产能建设加速，其中内蒙 10万吨预计2022H2释放，准东一二期各 10万吨产能分别于 2023H2/2024H2释放，公司 2023/2024年多晶硅总产能预计分别为 30/40万吨。受光伏装机量不断增长，硅料供需失衡影响，中短期内多晶硅价格高企，多晶硅业务迎来“量利齐升”。 2）新能源电站业务，一方面公司在营电站规模快速增长；另一方面盈利能力更优、资产更“轻”的 BOO 电站成为主力，2021年收入占比超一半，电站业务长期盈利能力不断改善。
传统能源业务： 煤炭供给偏紧下，迎来量利齐升，利润弹性贡献同样较大： 能源业务主要包括煤炭与发电： 1）煤炭业务， 公司准东矿区煤炭储量为 120亿吨，现已开发南露天、将二矿两个露天煤矿，产能共 5000万吨。煤炭销量受产能制约，短期弹性较小， 2021年受能源保供影响，公司煤炭销量约 6000万吨，我们预计中短期年产量也将保持在这个水平。
而 2021年来煤价持续上涨， 21年公司产品均价 120元/吨， 2022年供需继续偏紧、价格稳定在高位，预计全年均价预计在 150-200元/吨之间，为煤炭业务贡献较大收入利润弹性。 2）发电业务以火电为主， 2021年发电量占比达 79%。 我们预计火电装机稳定在 2720MW，发电量也趋稳，发电收入基本由市场化电价决定。
输变电装备业务：变压器龙头地位显著，特高压建设为输变电业务带来结构性机遇： 我们预计“十四五”期间，国网年均投资额稳定增长。随着风光资源开发对电力消纳要求增加，特高压投资建设有望迎来结构性机会，公司为我国变压器行业龙头，在国内特高压交流领域份额高达35%，有望充分受益。 特高压需求外，随新能源装机提升，变压器在发电侧也有增量；电线电缆基本随发电量增长而保持低个位数增速；海外输变电 EPC 2020年受疫情冲击、 2021年开始恢复，后续年份保持CAGR=10%稳定增长。
盈利预测与投资评级： 通过对公司各项业务进行收入拆分与预测， 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 147.97/155.25/135.83亿元，同比分别+104%/+5%/-13%，对应现价（6月 22日）PE 分别为 6.67/6.36/7.27倍。 短期内硅价与煤价保持高位，同时公司输变电主业稳中向好，盈利弹性较大， 2022年给予公司 9倍 PE 作为估值依据，目标价 35.1元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示： 多晶硅产能落地不及预期的风险； 特高压建设不达预期的风险；硅价、煤价波动的风险。
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