济川药业：产品结构持续调整，开启发展新征程

推荐逻辑：1）产品结构持续改善，蒲地蓝口服溶液和雷贝合计收入占比已经不到50%，二线品种如小儿豉翘清热颗粒等产品加速增长，成长动力转换；2）小儿豉翘清热颗粒2021年增速超过60%，市场份额第一，目前仍处于快速放量阶段；3）公司布局大健康、长效生长激素等业务，未来有望成为公司新的增长点。

产品结构持续改善，增长动力加速转换。公司是我国儿科用药的龙头企业，蒲地蓝口服溶液和雷贝等产品是公司早期的主力产品，2019年开始因蒲地蓝口服溶液退出省级医保等影响，公司业绩增速放缓，经过几年调整，公司的小儿豉翘清热颗粒开始加速放量，此外，公司的多个二线品种如健胃消食口服溶液等逐步开始放量，此外，公司加速布局大健康、生长激素等业务，成长动力切换。

小儿豉翘加速放量，驱动公司业绩增长的核心动力。小儿豉翘清热颗粒是公司最核心的儿科用药，公司的儿科用药收入从2017年的9亿元增长到2019年的15.3亿元，2020年因受到疫情影响收入为10.4亿元，2021年开始迎来快速恢复，2021年销售额超过17亿元。2021年开始，公司逐步推出了无蔗糖的小儿豉翘清热颗粒，对药物的气味、苦味、粘稠度、异味进行了全面优化，产品口感显著提升，且无蔗糖的小儿豉翘清热颗粒价格高于有蔗糖的小儿豉翘清热颗粒，预计新产品的推出有助于提升小儿豉翘清热颗粒的整体增长。

二线品种加速放量，蒲地蓝日化、生长激素等新业务值得期待。公司二线产品如健胃消食口服溶液、甘海胃康胶囊、川芎通脑颗粒等产品市场空间较大，目前基数较低，仍处于快速成长阶段，是公司未来的业绩增长动力。公司近几年持续布局大健康业务，并和天境生物合作引入长效生长激素，均为市场成长空间广阔的赛道，有望成为未来的增长点。

传统优势产品趋于平稳，有望贡献稳定现金流。公司传统产品蒲地蓝口服溶液和雷贝合计收入占比已经不到50%，蒲地蓝口服溶液基本已经退出大部分省级医保，预计销售额将趋稳，雷贝销售也趋于成熟，未来有望贡献稳定现金流。

盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速有望达到15%，我们选取了行业中与济川业务最为相近的华东医药、羚锐制药、健民集团和以岭药业四家公司，2022年平均PE为19倍，给予公司2022年15倍PE，对应目标价为33.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，医药行业其他政策风险。