敏华控股：渠道高速扩张，床垫业务增长亮眼

公司公告：21/22FY总收入217.88亿港元（+28.6%）、营业收入215亿（+30.81%），归母净利22.47亿港元（+16.8%），其中H1/H2收入增速分别为54%/15%，利润增速分别为31.9%/7.1%，下半财年外销走平、内销22Q1受疫情影响、增速放缓。派息比率52.6%，每股派息0.3港元。

投资要点内销：渠道高速扩张，品牌矩阵多元化剔除房地产销售等其他收入的影响（3.71亿），报告期内公司中国市场实现收入131.93亿（+32.25%），其中H1/H2增速分别为56%/15%，占比总收入61%，下半财年受地产链走弱+22Q1疫情影响增速有所放缓。具体来看：（1）线下门店实现收入92亿（+33%，不含铁架），继续实施“霸盘中国”战略，期间公司净增加门店1846家（上半年1247家、下半年599家）至5968家（不包括收购的格调和普丽尼715家门店）。我们测算21/22财年公司单店收入下滑约8%（上半年+6%、下半年-22%），主要系公司开店高速摊薄单店收入，同时地产链下滑、疫情影响较大。

（2）电商渠道28.26亿（+29.1%）、占内销收入比重23.5%（不含铁架），加大对短视频推广、门店直播、头部主播深度合作等布局；（2）渠道数字化管理：搭建全面门店管理系统，赋能经销商针对性提高体验数、转化率、客单价，经营数据可视化、帮助公司了解C端市场需求；同时推出智慧门店新店态。

（3）收购补强品牌&产品矩阵：近两年公司陆续完成意斯特、普丽尼、乐德飞翼等品牌。本财年内新增并表：21年4月格调、雄石（旗下欧勒德），21年7月那库定制，22年1月高峰（并入外销）。我们估算并购项目21/22财年贡献收入约4+亿，剔除并购公司内生营业收入仍有28%增长。

外销：H2北美需求趋于平淡，欧洲市场表现较好（1）北美市场：实现营收56.67亿（+23.8%），其中H1/H2的增速分别为+60.5%/+4%，下半财年受8-9月越南疫情影响、美国需求转弱、运力紧张影响增速环比下行；北美业务毛利率40.5%（+4.2pct），系公司提价落地&输出美国产品结构上移。

（2）欧洲及其他海外市场：收入13.74亿（+56.79%，H1/H2为90%/35%），下半财年保持较快增长，毛利率22.8%（+1.4cpt）；HG集团实现营收8.91亿（+16.6%）。

分品类：床具销售高增，定制扬帆起航（1）沙发&配套实现收入146.17亿（+24.7%），其中中国市场+25.9%、北美市场+23.7%、欧洲及其他海外市场+16.3%；总销量189.6万套（+15.1%，中国+12%、美国+20%）、ASP增长8.3%。（2）床具（全部内销）实现33.98亿（+51.2%）；（3）智能家具部件（主要为铁架）22.2亿（+52%）；（4）其他业务（房地产等）3.71亿（+55.7%）；（5）22年4月公司发布定制产品，主打铝合金+玻璃柜门材质，高定设计、亲民价格（垂直供应链降成本），预计9月份开到50-80家门店，下财年有望开始贡献增量。

财务指标：提价落地、毛利率提升（1）毛利率：毛利率36.7%（+0.6pct），期内真皮/钢材/木夹板/化学品/包装纸价分别+25%/23%/61%/14%/14%，连续多轮提价（21年3月、21年10月各提了5%）措施下对冲成本上升。（2）期间费用率合计24.8%（+0.5pct），其中销售费用率19.5%（+0.5pct）。（3）汇兑亏损0.49亿，H2为0.46亿，近期人民币贬值幅度较大、利好下财年汇兑收益；（4）有效税率17.8%（上财年为14.3%）、系澳门公司21年1月所得税率开始从0提升至12%，全年净利率10.3%（-1.4pct），其中H2为10.9%（-1.1pct）。

盈利预测及估值我们预计公司未来3个财年分别实现收入237.02亿港元（+10.26%）、274.04亿港元（+15.62%）、316.19亿港元（+15.38%）；实现归母净利润25.87亿港元（+15.11%）、29.89亿港元（+15.52%）、34.48亿港元（+15.38%）；对应当前市值PE为10.64X、9.21X、7.99X，给予“买入”评级。

风险提示原材料价格大幅上涨、市场竞争加剧、对外贸易环境恶化、疫情再次反复