携程集团-S:短期疫情扰动，短途出游与内容策略成为新驱动力

短期受到疫情反复扰动经营承压，但疫情催化AOTA渗透率提升受到疫情扰动，2020年国内酒店行业、旅游行业及民航客运量均受到了不同程度的折损，2021年随着疫情相对稳定，行业小幅回暖，但是2022年随着疫情的反复行业再度受损。我国酒店行业长尾商户众多且连锁化水平较低，OTA为商户带来的增量收益显著。疫情催化OTA渗透率小幅提升至40%左右，但距美国仍有空间。

公司在垂直领域深耕细作具备强壁垒，12021年恢复率优于行业大盘携程历经“非典”磨练、激烈竞争与外延并购，酒店及机票预订GMV均处行业领先地位，交通票务与酒店旅游相辅相成，已经形成多品牌矩阵满足国内外不同场景的预订消费需求，加之后台多元数据及线上运营工具向商户赋能，公司产品及服务能力具备强壁垒，核心管理层作为行业领军人物，在行业深耕细作建立了强组织壁垒，公司2021年GMV恢复至2019年58%，恢复情况领先于行业大盘，体现了强韧性。此外，疫情爆发以来，公司设立合伙基金及贷款基金帮助合作伙伴共度难关，彰显社会价值。

内容策略及短途领域布局初见成效，有望带来新增长疫情期间出行具有短途化趋势，游客平均出游距离及目的地平均游憩半径均有收缩趋势。公司以短途旅行及低星酒店为切入点吸引用户基数较大的低线城市用户，2020年超过40%的新交易用户来自三线及以下城市，低星策略初见成效。公司制定“三步走”的内容策略，携手商户振兴旅游经济，通过供应商直播、旅游内容种草分享、平台推荐榜单、热门话题等方式，触达用户并转化，目前内容生产数量、互动用户数量及平均观看时长均有增加，后续随着内容转化率的提升，有望带来新增长。

海外业务率先恢复，拉动增长公司海外SkyScanner及Trip.com双产品线并行，为用户提供攻略、行程规划、比价及预订平台。随着欧美国家对疫情政策的放开，两个产品的下载量与活跃用户均取得大幅增长，有望率先取得较高增速，拉动增长。

投资建议公司业务主要包括酒店预订、交通票务、旅游度假及商旅管理四大板块，均处行业领先地位，酒店预订及交通票务为主要营业收入。短期受到疫情扰动，但随着国内疫情的逐步稳定，旅游行业及民航运输行业将逐步恢复，公司作为行业龙头，有望获得强于行业的恢复速度，我们长期看好公司在垂直领域的优势地位，叠加公司在内容及短途旅游战略领域的加码，预计公司2022-2024年营业收入分别为170亿/294亿/377亿元人民币，同比增速分别为-15%/73%/28%，Non-GAAP归母净利润分别为3.67亿/53.6亿/78.2亿元人民币，根据相对估值法，我们给予携程2023年PE22X估值，对应合理市值1371亿港元，对应合理股价为214港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示国内疫情反复风险；美国ADR退市风险；竞争加剧风险