晶科能源：技术布局追星赶月，渠道品牌厚积薄发

晶科能源是全球一体化光伏组件龙头，回 A 再出发。 公司成立于 2006年，是国内较早从事光伏生产的老牌一体化组件企业，截至 2021年底公司硅片、电池、组件环节产能分别为 32.5、 24、 45GW。公司管理团队经验丰富，对市场和前沿技术判断深刻，坚持深耕光伏组件行业，铸就了深厚的品牌渠道优势，全球市占率从 2011年的 2.5%提升至 2020年的 14.4%， 2021年实现组件出货 22.23GW，同增 22%左右，龙头地位稳固。公司 2022年 1月于科创板上市，融资扩产强化一体化布局，乘 TOPCon 风，进一步提高盈利和市场份额，长期目标市占率 20-25%。

光伏需求高速增长，组件集中度提升，龙头享受量利双升。 组件具备品牌渠道壁垒，集中度逐步提升，我们预计 2022年组件出货 CR5达 70%+。 2022-2023年硅料产能释放、价格下降，刺激需求快速增长，同时，组件成本将逐步降低，龙头利润可提升 1-3分/W，享受行业量利双升。往后看，持续提效降本是行业发展的关键要素：

1）大尺寸驱动行业成本下降， 182和 210已成主流，我们预计 2022年大尺寸占比将提升至 66-70%； 2） N 型技术带来转化效率提升，组件厂商均开始批量投产，TOPCon 元年已到； 3）组件一体化趋势明确，同质化产品下具有市场结构、出货结构等竞争差异。我们预计 2022/2025年全球光伏装机达 240-250GW/450-460GW，对应组件需求为 280-300GW/520-550GW。

全球化生产和销售，品牌渠道积累深厚。 公司深耕光伏行业十余年，穿越行业周期波动，产品质量受下游高度认可，可融资性保持前列，构筑深厚的品牌渠道优势。

海外市场前瞻布局，收入占比达 80%以上，尤其是欧美出货占比高，享受高端市场的高溢价高盈利，海外毛利率超出国内 10pct。公司建设全球化生产布局，在东南亚设立 7GW 的硅片-电池-组件的一体化产能，或有效规避部分关税，同时回 A 上市后加大国内市场的拓展，提高分销市场份额，享受中国和欧美市场的需求快速发展。

我们预计公司 2022年组件出货达 40GW，同比增长约 80%。

TOPCon 量产先行者，实力强劲盈利可期： 公司技术创新实力强劲， TOPCon 研发积淀深厚，并率先推行量产，到 2022年 6月可实现 16GW 产能，实验室效率达25.4%， 已实现量产效率达 24.5%，一体化成本将持平 PERC，效率和成本持续领跑行业。我们预计公司 2022年 TOPCon 出货 10GW 左右，一方面可补齐电池片短板，提升自供比例，带来成本降低，另一方面可享受新技术带来的高溢价，盈利有望明显改善。我们认为 TOPCon 后续仍有较大降本提效的进步空间，公司三环节技术领先，未来盈利可期。

盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022/2023/2024年营收 717/934/1143亿元，归母净利润 27.25/48.33/64.23亿元， 同比+139%/77%/33%， EPS 为 0.27/0.48/0.64元/股； 由于公司是 TOPCon 量产先行者， 盈利高增速， 我们给予公司 2022年 55倍PE， 目标价 14.99元， 首次覆盖， 给予公司“买入”评级。

风险提示： 疫情和贸易摩擦影响超市场预期，竞争加剧，原材料价格波动风险等。