报告导读公司发布2021年报&2022年一季报：2021A 实现营收81.39亿（+24.64%），归母净利润-2.76亿（-172.78%），扣非归母净利-2.58亿（-173.84%）。2021Q4单季实现营收20.29亿（+1.25%），归母净利润-0.95亿（20Q4盈利0.33亿），扣非归母净利-1.94亿（20Q4盈利0.11亿）。21年MOR 实现收入21.14亿，剔除并购公司内生收入为60.25亿（+20%）。
2022年Q1实现营收21.43亿（+13.46%），归母净利润0.31亿（-44.23%），扣非归母净利0.28亿（+48.13%），盈利能力同比向好。
投资要点 经营环比向好，原材料价格高位回落
（1）经营逐季度向好：21Q4公司由于对部分ODM 业务的应收账款、有减值迹象的存货进行了计提，若不考虑该影响，我们估计公司21Q4扣非口径已实现经营性盈利（而21Q3扣非后仍亏损0.27亿，环比向好）。22Q1毛利率29.24%(+0.31pct)，在原材料均价有所上涨的背景下，工厂爬坡带来的效率提升是优化项。
（2）原材料后续价格有望持续回落：Q1在俄乌战争的涨价预期下原材料价格上涨明显，但随后快速回落。截止2022年4月29日，聚醚/TDI/MDI 均价为11100元/17350元/21800元/吨，较年初分别-2%/+11%/6%，但较期间高点回落了16%/11%/12%，考虑供需格局预计后续仍有进一步下行空间，带动公司毛利率向上。
美国区域订单5-6月有望回暖，美国工厂将发挥区位优势21年公司北美区业务实现营收48.89亿（+29.41%），欧洲区实现营收17.09亿（+16.56%）；22Q1北美区实现营收13.43亿（+22.56%），欧洲区实现营收4.29亿（+1.11%）。供给端来看，二次反倾销带来美国供给端的缺口约6-7亿美金，2021年因产能爬坡不及预期未能拿到较多订单，但22年在美国工厂产能释放后，凭借公司报价端相对美国本土对手的优势，看好订单回流至梦百合、驱动美国区收入高增。需求端来看，Q1北美区收入仍然快于公司整体，3月俄乌战争爆发后短期美国家居购买需求有所下降，但预计5-6月消费信心会有所提振，进一步拉动美东/美西工厂订单排产。
国内零售渠道高速扩张，22年继续加码投入
(1)国内零售：21年自主品牌直营/加盟/线上/酒店/新业务分别实现收入0.77亿(+37.97%)/2.46亿(+87.56%)/1.57亿(+38.69%)/1.84亿(+30.04%)/0.47亿(-12.84%)。22年Q1自主品牌直营/加盟/线上/酒店/新业务分别实现收入0.09亿(-46.12%)/0.51亿(+18.35%)/0.31亿(+25.27%)/0.43亿(+11.48%)/0.08亿(-16.00%)。21年底Mlily 门店数量达1090家(+470家)，其中Mlily 经销店928家(+372家)、直营店162家(+98家)。22Q1自主品牌占比较大的加盟/线上/酒店渠道分别+18%/+25.27%/+11.48%，在国内疫情背景下表现较好，Mlily 门店数量也新开至1133家（+43家）。
22年维持600+家的开店计划，线下零售业务有望增长60-80%。
(2)分品类拆分：21年公司床垫/枕头/沙发/电动床/卧具分别实现收入37.48亿(+21.66%)/6.33亿(+12.13%)/13.02亿(+33.56%)/7.61亿(+15.46%)/7.97亿(+51.99%)/。公司积极布局智能电动床新品类，伴随泰国工厂产能释放持续高增，21年销量达到50.08万张(+20.26%)，看好22年持续发力。此外公司持续推进沙发新品类研发与上市， 22年将重点推出NISCO LIVING 沙发新品类，以沙发为核心延伸客厅，集成延伸全屋整体家居品类，看好22年内销沙发贡献增量。
营销开支加大、毛利率22Q1回升
（1）毛利率：21年综合毛利率同比下降5.45pct 至28.47%，22Q1单季度毛利率29.24%(+0.31pct)，主要受到原材料&海运费价格大幅上涨、美国工厂爬坡不畅拖累；
（2）期间费用率21年同增加3.49pct 至29.56%。21年销售费用率同增2.64pct至16.14%，销售渠道费用投入逐渐转向C 端，销售上涨带来销售渠道费用、职工薪酬、广告宣传费上涨;管理+研发费用率同增0.94pct 至9.68%，主要系在海外建厂并吸引管理人才协助企业发展;财务费用率同减0.09pct 至3.74%，主要系公司扩大规模引起负债增加，同时增加了借款的利息支出，且美国MOR 收入上涨带来的信用卡手续费增加所致。22Q1期间费用率合计25.39%(+0.33pct)。
（3）预计负债：2021年由于诉讼事件，公司计提预计负债1.1亿，2022年2月公司公告法院最新判决梦百合方需支付费用总额由一审判决的2,470.56万美元调整为1,727.41万美元，预计会有一定的预计负债转回、增厚22年利润。
盈利预测及估值我们预计公司2022-2024年实现收入100.
11、120.52亿和145.96亿元，同比增长23%、20.39%和21.11%；归母净利润4.17亿、7.1亿（+70%）和10.07亿（+42%）元，2022-2024年利润率有望逐步修复，对应22-24年PE 分别为11.59X/6.81X/4.8X。考虑到公司股价已处于底部，且长期成长路径仍然清晰，维持“买入”评级。
风险提示：海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升
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