恒生电子：立足先发优势，致力长期洞察

资本市场 IT 系统是标准化的行业最佳实践。之所以能够实现高度产品化，主要依赖于我国集中交易制度以及标准监管体系。获取行业最佳实践的主要难点在于学习客户业务 know-how，往往拥有先发优势的公司更有机会和客户共同打磨产品、从而拥有较高的市占率。

公司拥有重点客户、重点系统的行业最佳实践，且现有竞争格局短期内较难被颠覆，因而我们在林立的资本市场 IT 公司中优选恒生电子。

长期，我们认为公司价值锚定资本市场发展，空间天花板难以测算。对公司长期需求洞察能力的信心来源于：1）交易系统是所有系统的核心枢纽，且各类金融产品的交易呈现一体化的趋势。公司在经纪/资管交易系统方面优势明显；在交易一体化趋势下，有望获得其他新品类交易系统的比较优势；

2）公司客户覆盖面广泛，有利于获得各类客户的最新需求；3）To B 类软件对时间的容错度相对较高，即使公司并不是市场上第一个洞察到新业务需求的公司，也可以基于广泛的客户覆盖、扎实的研发基础实现新业务的赶超。

中期，我们认为未来 3年整体行业有望保持 20%以上的复合增速，且竞争格局有望保持稳固。当前，金融机构业务端向大资管大财富转型、技术端向分布式数智化转型、监管端资本市场改革仍处于加速状态。公司也很好地把握了“机构化”的行业趋势。并且，我们论述了公司中期并不是证券行业营收、A 股总成交额或创业板涨跌幅的 beta。

短期，公司主要受益于：1）整体人效提升；2）大零售、大资管、互联网创新业务核心系统的标杆树立及普遍推广；3）资本市场改革持续推进，如全面注册制、科创板股票做市试点、期货与衍生品法出台及实施等。

投资建议我们预计 2022~2024年公司营业收入分别为 67.8/83.4/100.5亿元，净利润分别为 13.5/18.6/23.8亿元；之所以预计 2022年表观净利润略有下滑，主要考虑到 2021年人员增速较快、2022年股份支付费用计提更高、以及非经常损益的不确定性等因素。当前股价对应 2022~2024年 PE 分别为44x/31x/25x，给予公司 2022年合理估值 60倍 PE，对应目标价为 55.26元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示疫情扰动使得业务推进不及预期；非经常损益不及预期；竞争风险；管理层减持风险；商誉减值风险。

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