证券行业深度报告：全面注册制，龙头享红利

1、改革历程：步伐逐渐加快，全面实施在即进程加快：从提出设立科创板到科创板正式开板并开启注册制仅间隔7个月，从提出推进创业板改革并试点注册制到创业板注册制正式实施，间隔缩短至4个月。北交所的提出到正式开板，期间间隔仅75天，注册制改革进程不断加快。2021年中央经济工作会议提出全面实行股票发行注册制，全面注册制的脚步渐行渐近，预计2022年内能够落地。

2、改革作用：拓宽融资渠道，提高融资效率拓宽融资渠道：我国直接融资占比从2016年的15%提升至2021年的29%，但仍远低于欧美日发达国家的水平。注册制改革放宽企业上市条件，如创业板注册制改革后对上市企业放宽了盈利要求，并且允许符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业在创业板上市，为更多企业拓宽融资渠道。

提高融资效率：注册制下证券监管机构仅对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性做形式审查，缩减了审核流程，提高了发行效率。从审核时长来看，主板上市企业的平均排队时间为18个月，而创业板上市企业的平均排队时间从注册制改革前的17个月缩短至改革后的10个月，科创板上市企业的平均排队时间为9个月，北交所上市企业的平均排队时间不到5个月。

退市更市场化：2020年末沪深交易所发布的退市新规优化了退市指标、简化了退市流程并且强化了风险警示。注册制改革及退市新规前我国平均每年退市企业不超过5家，远低于美国每年上百家的退市数量。退市新规实施后，2021年共23家公司退市，创历史新高。注册制推进与退市制度的完善有利于加速A股市场新陈代谢，保证资本市场平稳运行。

3、行业格局：头部效应凸显，仍存竞争机会头部投行强者恒强是大趋势：注册制改革后IPO破发频现，倒逼券商对项目进行精心筛选并且提高自身的承销能力、定价能力和销售能力，项目经验丰富、人才储备充足的头部券商更具竞争力。上市券商中，22Q1投行业务净收入CR5为55%，较2016年的36%提高19pct；22Q1末证券行业股权承销规模CR5为61.3%，较2016年提高21pct。

中小券商存差异化竞争机会：2021年中原、国联等中小券商的投行业务收入高速增长。投行业务强者恒强是主要趋势，但中小券商仍然有望通过挖掘优秀人才、聚焦优势行业等措施打造精品投行，抓住北交所机遇，与头部券商进行差异化竞争。

4、投资建议：推荐投行业务强势的低估值龙头投行部门可与其他各业务部门产生协同联动，因此投行业务强势且业务协同能力较强的大平台更加受益。综合来看，我们推荐投行业务具备优势的低估值综合型龙头中信证券、中金公司（H）、华泰证券。

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