楷体 白酒：全国性名酒继续咬定全年增长目标，稳增长下有望实现时间任务双过半。我
们维持白酒的复苏推荐逻辑：1）宏观层面出台较为积极的稳增长政策；2）经济政
策传导到地产链等中观层面；3）茅五等高端价位批价开始止跌回升。前期市场担
忧疫情冲击下居民消费力受损，边际来看，消费复苏的积极信号不断增多：1）五
粮液股东大会上表示，收入端全年目标继续保持双位数以上增长。2）山西汾酒业
绩交流会上表示，不调整全年增长计划，通过“控高端，投低端”等实现目标达成。
展望 6 月，随着疫情逐步解封以及消费场景的回补，大众宴席和商务宴请等消费有
望在端午期间得到较好补偿，次高端酒企业绩弹性有望在消费企稳后凸显。从各大
酒企回款进度来看，渠道和终端回款按计划推进，预计全年计划具有极高的达成率。
当前白酒估值回落到较为舒适区间，随着后续华东复工复产的有序推进，长三角一
体化带动下徽酒和苏酒相对受益。在价位段上，预计商务宴请较为集中的次高端价
位段将会得到弹性复苏，继续围绕业绩确定性+疫后复苏主线展开，重点关注高端
酒、汾酒酒鬼等次高端、老酒主线、徽酒古井等等。
? 啤酒：全国面上消费场景复苏在即，啤酒高端化势头延续。4-5 月是啤酒传统旺季，
上年同期受到雨水天气及华南疫情的冲击基数较低，22Q2 预计在疫情逐步缓和下
实现一定增长。从边际上来看，上海等各地开始陆续实现复工复产，后续疫情冲击
的量级将逐期减弱。展望 5 月，预计除上海外，其他地区啤酒销量增速有望实现回
正。啤酒板块的估值已经回落至舒适区间，后续预计随着疫情防控措施的逐步放宽，
餐饮等即饮渠道消费有望得到复苏，我们持续看好 Q2 旺季期间啤酒的动销表现。
? 软饮料：消费场景放开刺激需求复苏，全年营收增长具备韧性。疫情对板块的影响
主要表现为消费场景受限、物流发货受阻，随着复工复产逐步推进，板块消费有望
复苏。展望全年，营收端龙头农夫山泉产品推新迭代顺利、东鹏饮料全国化扩张稳
步推进，未来营收稳健增长可期，成长潜力仍在；但利润端白砂糖、PET、铝等原
材料包材成本仍处于高位，软饮料板块包材成本占比高，预计成本端压力将持续。
? 调味品：疫情防控胜利在望，成本高位全年定调。行业角度来看，需求和成本双压
之下判断 2022 年为弱复苏态势，22Q1 业绩来看，海天、千禾、中炬业绩均表现
出增长压力。站在目前时点，我们对行业依然谨慎乐观，主要考虑到（1）需求端
来看，本轮疫情以华东为首，近期改善趋势显著，新增人数稳定下降，上海复工复
产有序落实，6 月有望恢复良性增长；（2）成本端来看，目前大豆、豆粕、包材等
原材料维持高位运行，由于行业主要企业的酱油产品酿造期较长，成本滞后反应之
下，全年报表端的盈利压力基本已成定局；（3）综合基数效应，22Q1 存在基数影
响，22Q2 基数回落后，增长压力有望缓释。后续仍需观疫情改善和成本走势，守
望长期复苏。同时，2022 年涪陵榨菜成本回落锁定+疫情短期催化+战略放眼长期，
短中长逻辑兼具，维持推荐。
? 乳制品：原奶价格较稳定，疫情下乳制品消费具备刚性。5 月第二周生鲜乳平均价
格 4.16 元/公斤，较前一周下降 0.2%。疫情下各公司供应链受到一定扰动，但疫
情不改居民对于乳制品等必须物资的需求量，乳制品消费意愿仍将保持。同时各家
乳企将持续进行费用优化以及产品升级， 2022 年盈利能力向好。
? 速冻食品：疫后餐饮场景将逐步恢复，B 端需求修复可期。疫情期间板块内 C 端
需求旺盛，但 B 端餐饮需求受损，近期疫情得到有效控制，复工复产加速推进，预
期终端消费场景打开将有效推动 B 端修复。我们认为当前速冻行业竞争态势有所
缓和，龙头公司优势显著，随着 B 端需求恢复稳健增长可期，且行业内多公司纷纷
布局预制菜，贡献新增量。利润端部分原材料成本仍在高位，但猪肉采购成本显著楷体 下降，叠加提价逐步传导后各公司盈利能力仍有提升空间。推荐壁垒深厚的龙头安
井食品，建议关注产品渠道改革效果显著的三全食品。
? 休闲食品：消费力有望复苏，板块低基数下具备弹性。疫情期间对瓜子、烘焙零食
等品类消费具有刺激作用，板块需求端具备韧性，近期稳增长举措加码、复工复产
加速推进，有望有效刺激消费力复苏。展望 Q2 及全年，板块迎来低基数，收入端
板块内部分公司内部改革、在渠道碎片化下进行的多渠道扩张效果显现，疫情恢复
后营收增长有保障，且当前渠道库存低位下物流恢复后或有补库需求刺激；利润端
多家公司 21 年提价红利释放、原材料压力缓和后盈利能力修复可期。推荐成本可
控、提价传导顺畅下利润确定性高的洽洽食品；全渠道拓展进行中、利润端高弹性
的盐津铺子。
? 冷冻烘焙：销售边际改善，利润端成本压力借助提价消化。我们认为冷冻烘焙渗透
率提升的长逻辑依然坚固，同时随着全国疫情逐步好转，销售随之回暖，企业具备
优秀成长性。利润端棕榈油上涨趋势有所掉头，叠加提价，龙头利润端表现将有改
善。推荐关注板块回调后机会。
? 投资建议：白酒板块：高端白酒配置价值明显，次高端仍处向上周期，坚守成长龙
头，地产酒疫情下相对稳健，重点关注贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/酒鬼酒
/古井贡酒/洋河股份/今世缘/水井坊/口子窖等。啤酒板块：高端化继续加速，短期
销量波动不改业绩向上趋势，重点关注重庆啤酒/青岛啤酒/燕京啤酒/华润啤酒/珠
江啤酒等。其他酒饮板块：预调酒、能量饮料均为长坡好赛道，重点关注百润股份
/东鹏饮料/农夫山泉等。调味品板块：重点关注涪陵榨菜/海天味业/千禾味业/中炬
高新/恒顺醋业等。乳制品板块：重点关注妙可蓝多/伊利股份/光明乳业/新乳业/蒙
牛乳业等。速冻食品板块：重点关注安井食品/三全食品等。卤制休闲板块：围绕成
长主线，关注渠道驱动，重点关注洽洽食品/绝味食品/周黑鸭/甘源食品/盐津铺子
等。冷冻烘焙板块：人工成本、店铺租金上升背景下催化冷冻烘焙面团普及应用，
赛道高景气，重点关注立高食品/南侨食品/千味央厨等。
? 风险提示：宏观经济下行风险；食品安全问题；市场竞争加剧；提价不及预期
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