思摩尔国际点评报告：FEELM MAX一次性陶瓷芯技术发布，差异化优势突出

5月27日FEELM 于英国伯明翰电子烟博览会发布全球首个采用陶瓷芯的一次性产品技术FEELM MAX，新技术多维度解决棉芯一次性小烟的痛点，再次彰显公司领先雾化技术实力。此外公司也发布了开放式技术解决方案COREX。

投资要点FEELM MAX 陶瓷芯优势突出，全面提升一次性产品体验相比于当前的一次性棉芯产品，FEELM MAX 在6大方面具有明显优势：1）口数提升25%，在同容量烟油的情况下，FEELM MAX 对烟油的利用率更高，相比于棉芯一次性产品的口数提升25%。2）口感顺滑度提升30%+，由于独有陶瓷芯的孔隙较小，使得FEELM MAX 产生的烟气颗粒也更小，顺滑度提升30%以上。3）口味一致性达95%以上，棉芯产品虽主打大口数、高性价比，但加热芯材料限制下，随着抽吸口数提升烟气产生量将快速下降，导致口味一致性较差，FEELM MAX 可持续产生稳定烟气，从而保证一致性达95%以上。

4）减害性增强46%，FEELM MAX 在重金属与醛酮类有害物质释放上大幅小于棉芯一次性产品。5）高尼古丁传输效率，高满足感，得益于公司强陶瓷芯技术，FEELM MAX 在尼古丁传输效率上高于棉芯产品，带来更大的抽吸满足感。6）漏液率低于0.03%，FEELM MAX 解决了棉芯产品常见的漏液、焦糊味、炸芯等问题。

一次性小烟高速成长，性价比产品优势与厂商需求驱动爆发一次性小烟市场快速成长，22-26年复合增长率有望超28%。2020年以来，一次性小烟全球市场规模快速增长，根据弗若斯特沙利文数据，21年该类型产品市场规模约21亿美元，占全球电子烟设备市场规模22.7%，预计22年将增长至27亿美元，占封闭式电子烟产品市场规模超43%。预计22-26年一次性小烟将保持28%以上的复合增长率。

产品优势与厂商需求驱动爆发。复盘来看，一次性产品初期受益于FDA 政策漏洞在美国市场取得了高速成长，此后在非美市场亦取得了快速成长，我们认为其快速成长不仅依靠政策漏洞，而是该产品形态满足了部分消费者对性价比（高口数、低价格、遗失成本低）、社交、口味（口味还原具有优势）的追求，同时部分厂商需通过该产品引流，而对于无法拿到换弹式产品产能的厂商而言，推广一次性产品也为必须的选择，一次性产品在监管、流通等方面的要求也更低，双重因素驱动一次性产品爆发。

FEELM MAX 差异化突出，兼顾市场竞争力与厂商毛利率当前市场中棉芯一次性产品对于消费者的核心优势在于大口数、低价高性价比，竞争激烈，厂商毛利率较低。FEELM MAX 同等烟油下，口数提升25%，且具有其他5大优势，整体产品性价比、市场竞争力突出。对于公司而言，陶瓷芯自动化生产特点与未来出货量提升后规模效益下的成本下降，都有望帮助公司实现高于行业的一次性产品毛利率水平。

APV 产品升级，22年有望保持高增公司APV 产品21年受益于新品推出实现快速增长，本次展览会，公司发布了开放式技术解决方案COREX，并带来了搭载COREX 解决方案的换弹式PODLUXE X、创新产品xTank，以及Gen PT60/80S 等三款产品。预计22年公司将利用新品进一步加大市场开拓，APV 业务有望保持快速增长。

盈利预测综合考虑国内电子烟市场好于预期，海外一次性电子烟、APV 有望贡献增量，我们预计公司22-24年实现营收150.80亿（+9.63%）、195.70亿（+29.78%）、244.37亿（+24.87%），实现归母净利润39.28亿（-27.84%）、51.14亿（+30.20%）、64.17亿（+25.49%），对应当前股价PE 分别为22.58X/17.34X/13.82X，维持“买入”评级。

风险提示政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧