寿险仍处转型攻坚期，财险或受车险带动超预期 2022Q1 NBV同比承压，虽然行业转型仍在路上，代理人规模或进一步下降，但考虑到2021年Q2-Q4业务情况，2022年NBV同比降幅或有望收敛。同时，中国平安明确表示2022年底前完成转型全国推广，中国太保“长航行动”于2022年初全面启动，转型进展或有望加速，预计最早将于2023年1季度可观察到展业模式、人力、产能的边际改善。当前寿险负债端转型面临长、短期利益博弈，如何平衡将考验管理层智慧与经验，转型态度坚决、动作果断的公司短期内NBV或面临更大压力。车均保费提升、新能源车渗透率提升以及存量车规模提升或为车险带来行业性保费改善，头部险企定价、服务、数据优势或带动市场格局优化，市场集中度或有所提升。短期看，负债端业务表现相对较好且资产端弹性较大险企或受益，推荐综合金融优势明显、地产风险化解逐步推进的中国平安，受益标的中国人寿、中国财险；长期看，转型态度坚决，具备成功转型经验的公司有望实现率先转型成功，推荐中国太保。
寿险：转型持续推进，NBV同比低于预期，代理人规模进一步下降 中国人寿2022年Q1 NBV 同比-14.3%，表现优于上市同业，但低于此前预期，连续两年看，中国人寿2022Q1 NBV较2020Q1 NBV同比-25.6%；中国平安2022年1季度NBV 125.9亿元、同比-33.7%，低于我们此前预期。总体看，上市险企受到行业规模人力下降、保障型产品需求释放较缓以及行业高质量转型影响拖累，同时部分地区受到疫情影响，管控措施有所加强，新单保费及margin均有所承压拖累NBV同比表现，我们预计中国太保、新华保险2022Q1 NBV同比或承受更大压力。中国人寿、中国平安2022Q1末个险渠道人力分别为78.0万人、53.79万人，分别较2021年底下降11.0万人（-12.4%）、6.3万人（-10.4%），降幅符合行业趋势及我们预期，2022年各上市险企队伍规模或仍将呈现下降趋势。
财险：车险及意健险带动景气度，成本结构持续优化 2022年1季度上市险企财险保费及同比分别为人保财险1521.4亿元、同比+12.2%，平安财险730.2亿元、同比+10.3%，太保财险498.4亿元、同比+14.0%，主要受到车险与意外及健康险带动。2022Q1财险综合成本率分别为人保财险95.6%、平安财险96.8%、太保财险99.1%，人保财险、太保财险分别下降0.1pct，平安财险上升1.6pct，主要系疫情影响导致保证险赔付支出上升所致。同时，人保财险、太保财险赔付率均有所提升，费用率有所下降，整体结构有所改善，预计综合成本率结构改善趋势有望延续。
投资收益承压拖累归母净利润，预计偿付能力充足率下降不影响业务及分红 上市险企2022Q1归母净利润同比明显承压，主要系权益市场波动叠加2021Q1上市险企兑现浮盈带来的高基数造成投资收益同比大幅下降。上市险企首次披露新规则下的偿付能力情况，核心偿付能力充足率均出现较大下降，降幅区间在70%至100%，考虑到上市险企偿二代二期工程下仍远高于监管红线的50%（核心）与100%（综合），预计对于上市险企业务及分红政策影响较小。
风险提示：经济复苏不及预期；行业转型阻力超预期；疫情导致线下管控趋严。
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