国内石膏板绝对龙头，“一体两翼”战略明确。北新建材是全球最大的石膏板轻钢龙骨企业，国内石膏板行业产能市占率高达69%，全球市占率约为20%，石膏板品牌影响力大、重点工程覆盖率高、工厂及渠道分布广。2019年，确定“一体两翼、全球布局”发展战略，以石膏板业务为核心，拓展轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板等“石膏板+”配套系统业务；同时大力发展“两翼”防水材料和涂料业务，并以石膏板为龙头产品，开展全产品系列全球布局。随着公司“一体两翼”业务布局的稳步推进，公司营收和归母净利润均实现快速增长，2016-2021年，公司营业收入从81.56亿元增长至210.86亿元，期内CAGR为20.92%；归母净利润由11.71亿元增长至35.10亿元，CAGR高达24.55%。
石膏板产能扩张产品结构优化，控制成本拥有高定价权，密集分销渠道下沉构建全渠道体系。公司石膏板产品种类丰富，拥有龙牌、泰山石膏和梦牌三类石膏品牌，同时持续进行研发投入和技术创新，产品实力强劲，不断优化产品结构，高端产品销量和营收占比呈提升趋势，产量销量持续扩大，2017-2021年石膏板营收由98.83亿元增长至137.80亿元，CAGR为6.87%，其中2021年量价齐升，营收增速大幅提升至25.94%。2021年公司石膏板产能33.58亿㎡，根据公司规划，未来石膏板全球业务产能将扩大至50亿㎡左右，产能释放助力公司石膏板主业的全球市占率提升和业绩长期增长。公司自建护面纸产线，提升原材料自给率，控制生产成本。公司实施密集分销和渠道下沉，和B端客户开展深入合作，同时从B端向C端扩展，构建全渠道销售模式。作为国内石膏板行业绝对龙头，公司产品定价权优势突出，2021年在原材料价格上涨压力下，石膏板产品单位均价上涨6.72%，转移成本压力，实现产品毛利率提升。
“石膏+”产品齐全配套能力突出，防水、涂料业务拓展成效显著。公司围绕石膏板，提供轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、金邦板等“石膏板+”配套延伸产品，已成为全球最大的龙骨企业，配套龙骨产品营收从2017年的6.09亿元增长至2021年的27.56亿元，期内CAGR高达32.61%，现有龙骨产能为48.8万吨，龙骨配套率不断提升，并计划将产能扩大至100万吨。2019年至今，公司通过联合重组方式扩大防水业务规模，2021年公司防水业务营业收入为38.71亿元，同比增长16.17%，规模跃居行业第三，占公司营收比重为18.36%。公司于2021年7月成立北新涂料有限公司，完成“龙牌”涂料业务整合，持有龙牌涂料100%股权，并于同年9月收购天津灯塔涂料49%股权，稳步培育新的利润增长点。按照公司新一轮产业布局规划，计划将发展防水材料产业基地为30 个，涂料产业基地将发展至20个，未来公司或将进一步加强两翼业务整合，有序推动防水和涂料业务快速发展，打造新的业绩增长曲线。
政策驱动绿色建材发展，地产政策边际放松助力需求改善，供给侧改革下龙头强者恒强。纸面石膏板为绿色环保轻型建筑材料，符合当前双碳背景下低碳环保建材的发展方向，使用推广有望不断加强。2021年4季度以来，多项地产放松政策密集发布，有望助力地产竣工数据回暖，带动石膏板需求提升。目前我国石膏板消费70%集中于商业和公建领域，且主要用于吊顶区域，未来我国石膏板行业需求增长有望来自传统公用建筑需求的增长，并将逐步拓展至普通商品房、保障性住房、二手房装修等住宅建筑场景。同时，对标发达国家应用比例，未来随消费者接受度提升，石膏板在隔墙区域应用比例有望大幅提升。我国装配式建筑发展迅速，石膏板具有节能环保、耐火、隔声、轻质及经济等优点，是装配式建筑理想的墙体材料，石膏板行业需求有望持续上行。在供给端，政策驱动石膏板行业供给侧改革，加速淘汰落后产能，龙头企业强者恒强。
短期盈利能力承压，费用率基本稳定，现金流表现出色。2016-2021年公司毛利率围绕34%呈上下波动趋势，其中主营产品石膏板毛利率最高，2021年公司总体毛利率为31.83%，较上年有所下滑，主要由于原材料价格上涨，龙骨产品和防水卷材产品受成本影响较大，毛利率承压，但石膏板主业销售单价上调，单位销售成本降低，毛利率逆势提升1.36个pct至37.26%。预计随着原材料涨价压力逐步缓解，结合公司自身定价权优势，整体毛利率水平有望回升。公司经营性现金流表现出色，2016-2021年公司经营性现金流均保持净流入状态，2021年公司经营活动现金流净额为38.31亿元，较上年增加了19.92亿元，同比增速高达108.36%。
盈利预测及投资建议：公司为石膏板行业绝对龙头，“一体两翼”战略顺利推进，国内石膏板行业市占率超过60%，产品体系丰富，品牌影响力突出，掌握产品定价权保证盈利水平，产能基地扩建稳步推进，目前产能规模为33.58亿㎡，目标产能50亿㎡，全球市占率提升空间充足。公司围绕石膏板主业，开发龙骨和粉料砂浆等“石膏板+”业务，跃居为全球最大的轻钢龙骨产业集团。“两翼”防水和涂料业务进展成效显著，通过并购重组进军防水领域，覆盖原材料和产品供应，营收高增，规模跃居行业第三，计划由15家生产基地扩张至30家。公司实施密集分销和渠道下沉，同时和小B及大B端客户签订协议，开展深入合作，构建全渠道销售体系。2021-2022年，公司管理层发生变革调整，助力经营能力再提升，大步向前迈入新的发展阶段。在节能降碳背景下，绿色建材为行业发展趋势，随着石膏板应用范围由吊顶向隔墙、由公建向住宅扩大，以及行业供给侧落后产能出清，行业需求有望持续释放，行业龙头充分受益。我们看好公司未来的发展，预计公司2021-2023年总营收分别为239.13亿元、271.54亿元、312.11亿元，分别同比增长13.41%、13.56%和14.94%，分别实现归母净利润40.36亿元、46.39亿元和53.07亿元，分别同比增长15.0%、14.9%和14.4%；EPS分别为2.39元、2.75元和3.14元，动态PE分别为12.6倍、11.0倍和9.6倍，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价40.7元。
风险提示：疫情防控不及预期；政策落地不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨等。
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