轻工制造行业专题报告：21A&22Q1综述：行业筑底、龙头突围，重视白马价值

高基数下依然承压，原材料&疫情拖累表现， 22Q1环比回升纵观 20Q4/21Q1轻工各细分板块的收入/利润增速：

（1）家居： 21Q4收入+13.91%、利润-105.91%，高基数下收入环比走弱、大宗业务集中计提减值与原材料影响业绩表现。 22Q1收入+10.42%，利润-25.73%，利润增速减值在压力缓解下普遍好转。

（2）造纸： 21Q4收入+23.55%、利润-80.68%； 22Q1收入+5.32%、利润-56.40%；海外需求支撑 22Q1利润表现较 21Q4环比向上。

（3）包装印刷： 21Q4收入+23.15%、利润-6.11%； 22Q1收入+8.17%、利润-17.83%；

原材料压力下利润率持续承压；

（4）文娱用品： 21Q4收入+18.67%、利润-304.41%； 22Q1收入+3.86%、利润-30.95%；疫情等多因素影响业绩表现。 除包装之外各赛道 22Q1实现利润增长的环比企稳，行业筑底正在确认，期待向上修复。

家居：强者恒强，集中度加速提升赛道龙头α显著，业绩分水岭、马太效应凸显。 收入端， 20Q4高基数背景下，21Q4家居龙头普遍实现了 20%+的收入成长，疫情期间龙头逆势增长、疫后与行业二三线小品牌差距持续拉大。 利润端， 软体家居龙头经过多轮提价后内销利润率基本未受到原材料涨价侵蚀，定制家居龙头未及时提价传导原料涨价、大宗业务利润率下行、低毛利配套品占比提升，利润率普遍受损，和软体板块表现分化。

重回零售增长驱动、大宗和出口贡献减弱，增长质量较高。

（1） 零售重新成为主要增长驱动：渠道增长拆分来看， 21Q4至 22Q1内销零售是增长的主要驱动来源， 例如欧派家居零售增速分别为 20%、 35%， 索菲亚零售增速分别为 14%、 20%，高于综合收入表现。

（2） 零售增长拆分：开店和同店表现来看，细分龙头的同店增长贡献率明显，例如欧派、顾家、志邦、喜临门 21A的单店增速分别为 29%、 19%、 17%、 34%。

造纸：纸企盈利能力出现大幅分化PPI 处于历史 40%分位、纸浆价格历史高位，纸价处于历史的 40-50%分位，压制 21Q4到 22Q1纸企的综合业绩兑现。 近期 APP、太阳、晨鸣等纸企纷纷发布 5月 200元/吨文化纸涨价函，太阳近期同时发布 200元白卡纸涨价函，有望持续缓解上游压力。 海外纸价高涨，进出口格局好转缓解供需压力。

大宗纸：纸浆配套红利， 22Q1较 21Q4大幅好转。 21Q4受制于能源成本涨价、供需格局疲弱，浆、纸价格低迷，行业盈利显著承压。压力期间龙头纸企业绩分化， 太阳纸业的单吨表现显著优于同行。行业低谷期龙头逆势扩张， 太阳和山鹰最为积极， 期待下一轮周期龙头纸企表现出更强超额的同时也预示行业仍处在缓慢的筑底过程中。

特种纸：能源和原料成本上涨，盈利综合承压。 21Q4能源成本大幅上涨、木浆等原料成本处于高位，行业盈利能力由此受到挤压。 22Q1以来浆价再次进入上行通道，对应细分纸种 2-3月开始不同程度的密集提价， 22Q2伴随提价落地盈利能力或有边际企稳。 华旺科技精细化管理能力凸显、叠加高端家居饰面纸作为细分景气度最高的赛道， 业绩靓丽兑现。 三家龙头特种纸企均处于产能加速释放阶段，现金流表现相对承压。

必选： 消费乏力有承压，优选个体α成长

（1）文具： 疫情拖累行业整体表现， 晨光作为绝对龙头成长韧性突出。 疫情压制传统核心业务的情况下 22Q1收入保持 10%以上增长，第二成长曲线科力普兑现靓丽，传统业务预期疫后得到显著修复。

（2）电子烟： 雾化赛道：短期海外成长驱动，制造龙头发展稳健。 监管政策逐渐清晰，海外 PMTA 稳步推进、国内迎来规范落地。雾化龙头思摩尔国际、雾芯国际增速均有放缓， 国内禁售口味烟规范落地后预期海外 22年成为主要增长拉动，短期虽有压力格局更加稳定，关注长期成长价值。 HNB 赛道：成长初期，全球态势优于雾化。 菲莫国际 IQOS ILUMA 取得良好开局， 2025年 50%占比规划不变。国内 HNB 市场尚未放开，中烟系标的新型烟草体量仍然较小。

（3）个护&生活纸：成本承压、竞争激烈，表现缺乏亮点。 其中品牌企业规模盈利表现疲软，费用率投放力度加大， 21H2高价浆陆续反映，生活纸盈利承压； 代工企业规模盈利承压，部分企业面临订单流失。

优质制造：板块盈利持续承压，静候拐点

（1） 包装：原料涨价进一步压制盈利能力兑现。 纸包装： 格局分散、议价能力待提升，盈利压力边际修复。 金属包装： 格局改善兑现提价，成本上涨压制盈利。 其他包装： 原材料因素持续压制，景气赛道表现较优。

（2）出口：成本高位利润率探底，期待下半年盈利能力提振。 海外疫后需求复苏红利尾声， 22年优选超额赛道。 展望后市：一方面 22年在全球加息预期强烈，海外的整体需求增速或有一定程度回落；一方面 22Q1国内疫情影响制造供应链反馈速度，部分订单流向东南亚国家（越南、泰国 3-4月出口额大幅提升 20-30%）。建议优选需求韧性较强赛道（例如户外体育等 22Q1出口保持同比高增长）中有制造壁垒、较难被替代的小而美个股，重点推荐浙江自然。

投资建议：行业筑底，龙头突围，寻找确定性优中择优、聚焦兑现，寻找确定性白马。 综合板块表现来看，细分赛道例如家居、造纸、包装、必选多处于筑底阶段，悲观情绪在估值体系中反应较为充分。同时，行业压力阶段可以清晰看到细分龙头的个体α凸显，成长韧性强于预期。持续推荐家居板块的欧派家居、顾家家居、索菲亚；造纸板块的太阳纸业；文具板块的晨光股份；电子烟板块的思摩尔国际；以及小而美个股裕同科技、浙江自然等。

风险提示贸易环境持续恶化，地产调控超预期，纸价涨幅低于预期。