华利集团：需求稳固叠加产能扩充，制鞋龙头业绩长期向好

事件：华利集团 2022Q1实现营收 41.24亿元，同比 11.39%；实现归母净利润 6.48亿元，同比 12.40%；实现扣非净利润 6.38亿元，同比 10.24%。

头部客户订单持续增长，产品结构持续优化。公司采取优质大客户策略，重点品牌客户维持紧密合作，2022Q1公司前五大客户销售额分别为15.88/8.49/6.49/4.68/2.25亿元，占比 38.51%/20.60%/15.74%/11.35%/5.45%，新客户 Asics、On、NewBalance 订单 2021年底已量产出货，有望拉动公司销量上升；2022Q1公司运动鞋销量5113.68万双，同比 7.09%，运动鞋均价约 80.65元/双，同比 4.02%，客户和产品结构持续优化有望推动收入较快增长。

毛利率同比下降，整体费率稳中有降。毛利端：2022Q1年公司毛利率25.6%，同比-3.69pct，年初新冠疫情导致越南工厂出勤率下降、开工率下降导致制造费用率提升、新工厂投产早期效率相对较低、以及会计准则调整（运输、包装费用从销售费用调至营业成本）拉低毛利率。费用端：2022Q1公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 /研 发 费 用 率 分 别 为0.47%/3.73%/-0.26%/1.48%，同比-1.00pct/-0.10pct/-0.58pct/-0.08pct，研发、管理费用率基本保持稳定，财务费用率下降主要是公司定期存款利息收入增加、汇兑收益增加，销售费用率下降主要是会计准则调整导致。

东南亚疫情逐渐好转，产能持续扩张。2022年 3月份以来，越南北部新冠肺炎疫情逐步好转，员工出勤率逐渐恢复正常，Q1产量缺口有望通过后续季度陆续补足。新建工厂方面：越南 2021年投产 3个新工厂产能爬坡顺利，预计 2022年贡献较大产能；印尼工厂目前按计划建设中，一期工厂预计 2023年开始投产，2023年开始贡献产能；缅甸工厂因政局变动和疫情影响，投资计划进展缓慢，目前已恢复建设。旧工厂方面：部分老工厂通过扩建改造提高产能效率，2022年公司将释放产能优势，有望持续提高市场份额。

盈利预测及投资建议：华利集团作为国内领先的运动鞋履制造商，运动鞋赛道的制造壁垒突出，业绩增长路径清晰。公司依托现有优质客户，持续拓展潜在新客户，下游需求端充足；积极扩产消化增量订单及降本增效，向越南、缅甸、多米尼加、印度尼西亚扩张产能，规模效应优势持续扩大；

推动产品开发与技术创新，产业链条不断扩展，强化快速交付、高品质等优势。预计 2022-2024年公司实现营业收入 215.74/259.54/308.95亿元，同比+23.5%/20.3%/19.0%；预计实现归母净利润 35.02/41.62/49.27亿元，同比+26.5%/18.9%/18.4%；预期 EPS 分别为 3.00/3.57/4.22元，对应 PE估值分别为 24.7X/20.8X/17.5X，维持“买入”评级。

风险提示：越南疫情反复影响开工率，产能扩张不及预期，下游订单需求不足。