1 月降息后市场对于债市最后一波行情较为关注，我们认为在信贷企稳、经济触底的背景下，加之IRS 市场与现货市场对降息的预期出现了分歧，第二次降息存在一定不确定性，抢注债市最后一波行情存在一定风险，因此建议投资者应未雨绸缪，可以考虑逐步从久期策略向票息策略转移。
稳信用现成效。今年1 月的票据市场整体表现并没有像去年1 月和12 月那样走出历史罕见的极端行情，但从节奏上来看，一波三折的剧情在历史上也并不多见。从1 月初受银行开门红预期的影响票据利率快速反弹，到1 月7日开始回调，再到1 月17 日央行降息后票据利率扶摇直上，走出了去年1月下旬的票据利率行情。信贷投放由不足转向较热，只花了一旬时间，这在历史上都是较为罕见的。至少表明在降息的刺激下，信贷需求出现了超预期的企稳。我们认为1 月的信贷至少会持平与去年同期，考虑到保持合理增速的因素，创历史新高的可能性不低，但对市场传闻的4 万亿以上规模，我们持谨慎看法。衍生到社会融资规模的判断上，我们预计社融规模将大概率创下历史新高，可能在5.4-5.7 万亿。
IRS 与现券市场对降息预期分歧明显。1 月17 日降息以来，1 年国债、国开和存单基本上均提前透支了下一次降息的预期，似乎下次降息10bp 已经是板上钉钉的事情。虽然我们在1 月的报告中也做出预测，降息不止一次，总规模可能在20bp，但需要提醒投资者的是，目前IRS 市场的表现与现货市场有明显不同，1 年Repo IRS 和Shibor IRS 下行幅度也在10bp 左右，完全没有对下次降息进行定价。即便是偏债属性的5 年Repo 和Shibor IRS 下行幅度也只在15bp 左右，较5 年现券下行幅度少10bp。这也导致降息后，现券的收益率曲线是变陡的，IRS 却是走平的，bondswap 走窄。
这种IRS 与现券市场投资者产生的分歧值得关注，至少表明再次降息虽然概率很大，但并非板上钉钉。由于1 月降息后，对信贷投放的刺激效果似乎有些超预期，而外部美联储3 月加息在即，若降息幅度不足10bp，甚至一季度不降息，将对债市情绪产生巨大的冲击。
建议久期策略转向票息策略。首次降息后信用企稳较为明显，伴随着稳增长政策的逐步发力，经济的修复势必会带来利率上行的预期。分情景来看，若第二次降息10bp 在2 月如期到来，那么在经济指标出现明显修复迹象之前，利率可能还有一波短暂的下行行情。若第二次降息落空，则1 月的低点就可能会成为未来大半年的低点，短端可能比长端反弹更快，曲线将走出熊平。因此，最后一波行情具有不确定性，一旦降息落空或者出现情绪切换，调整的幅度可能会较块。信贷一旦企稳回升，加上近期房地产政策频现放松信号，经济触底反弹的确定性相当高，需要债券投资者提前做好准备。
我们建议投资者可以考虑投资策略的转变，由杠杆、久期策略向票息策略转移，做时间的朋友。重申我们在年度策略报告中的观点，利率长期来看是向下的，时间比点位重要，所以整体仍应保持多头，但是在稳增长托底经济的阶段，利率不可避免会面临调整，适当的策略调整，保住胜利果实，是现实且必要的。而从票息角度来看，信用债经过1 月的配臵，目前绝对收益率已经偏低，如果考虑到增值税和风险资本消耗的因素，对非公募的机构而言性价比不如存单。我们在1 月中旬的报告中推荐过银行次级债，由于银行的安全边际较高，若要从票息角度增厚收益，不妨适度下沉。
风险提示：经济的不确定性；房地产政策不及预期；货币政策超预期。
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