11月信贷季节性回升，结构依然良好。12月新增贷款在结构上有了一些新的变化：虽然企业中长期贷款同比继续多增了 1522亿，但居民中长期贷款同比少增了 432亿，这是半年来首次出现（图 1）。因此，12月新增贷款的同比多增，在基本完全由企业中长期贷款贡献。从全年来看，2020年新增贷款 19.6万亿，比 2019年多增 2.8万亿，其中企业中长期贷款和居民中长期贷款分别贡献了 18%和 53%（图 2）。展望 2021年，在经济复苏稳定宏观杠杆率的背景下，我们预计全年的新增贷款将于2020年基本持平，但鉴于房地产集中度管理的实施，贷款结构上企业中长期贷款的贡献将继续提升，从而增强信贷对发展制造业和绿色经济的支持力度。
为何信托贷款大幅萎缩？12月新增社融数据大幅不及市场预期，最主要的拖累因素是非标融资的大幅压降，其中信托贷款 12月萎缩 4601亿元，同比多降 3509亿元，这在近 5年较为罕见（图 4）。按照 2020年年初银保监会的计划全年压降 1万亿融资类信托业务，但根据《2020年 3季度末信托公司主要业务数据》第三季度融资类信托规模约为 5.95万亿，较 2019年末的 5.83万亿不降反升。2020年 11月底，据证券时报报道，多家信托公司收到监管部门窗口指导，要求落实压降任务。根据用益信托网和中国信托业协会的数据，12月集合信托发行规模环比下降叠加集中到期压力，净融资规模出现较为显著的萎缩（图 5），部分反映了信托贷款面临的监管压力。回顾 12月，这或是央行显著增加流动性投放以及国常会决定延长两项直达实体经济货币政策工具的重要原因。
非标大幅压降导致“M2-M1”剪刀差走阔。12月 M1和 M2同比增长8.6%和 10.1%，较 11月增速分别下降 1.4%和 0.6%，M2与 M1增速剪刀差走阔，以委托贷款为代表的非标融资压降是重要原因（图 6），考虑到融资类信托规模去化任务依旧艰巨，叠加房地产贷款和地方政府债务的监管趋严以及资管新规的到期压力，2021年 M2与 M1剪刀差或将进一步走阔，而表外融资将继续成为社融的重要拖累因素。
全面降准概率依旧不大，央行或采取普惠定向降准或其他临时性工具缓解市场压力。除了非标融资和企业债遇冷外，信贷增长的结构和趋势依旧稳定，1月有可能迎来“开门红”。央行进行全面降准的概率不大，但是为了缓解短期市场压力和春节带来的流动性紧缺，央行可能会使用例行的普惠定向降准工具或其他临时性的流动性工具，例如 2017年 1月使用的 TLF（临时流动性便利），2018年 1月创设的 CRA（“临时准备金动用安排”）以及增量续作 MLF。
风险提示：监管政策影响超预期，地产政策调整超预期
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