宏观经济点评：输入型通胀风险，不足为虑

油价等推动 PPI 加速上行，但上游涨价向中下游传导不畅、核心 CPI 创新低PPI 加速上行、生产资料环比涨幅扩大，其中上游石油开采、黑色采矿等涨幅居前。12月，PPI 同比下降 0.4%、降幅大幅收窄 1.1个百分点，环比上涨 1.1%、涨幅扩大 0.6个百分点。分大类来看，生产资料环比涨幅扩大 0.7个百分点，生活资料环比与上月持平。行业环比中，石油开采、黑色矿采等上游涨幅扩大；环比涨幅回落多集中在下游行业，食品制造、纺织等涨幅回落均超过 0.3个百分点。

供需“错位”下，上游涨价向中下游传导不畅，核心 CPI 创有数据以来新低。上游价格上涨，与原油等大宗商品供给、海外需求修复有关，而疫情错位下，国内经济修复最快的阶段已过，中下游需求偏弱、部分甚至出现放缓迹象，使得国际大宗商品涨价影响主要集中在上游，而上游价格向中下游传导不畅。体现在价格层面，PPI 生活资料持续通缩，核心 CPI 连续走弱、12月创历史新低的 0.3%。

内外需“错位”背景下，国内或出现温和通胀，输入型通胀的影响非常有限伴随海外需求修复，国际大宗商品涨价，或带来一定输入型通胀压力；但内需偏弱，决定了国内通胀压力可控。疫苗接种加快推进下，全球经济火车头美国经济加快修复、库存周期已然启动，或继续拉动国际大宗商品价格；但 PPI 主要由国内需求决定，“稳增长”相关支持减弱、中下游需求修复偏慢，使得国际大宗商品上涨对国内影响有限。中性情景下，PPI 或在年中前后见顶、下半年加速回落。

重申观点：通胀预期的抬头，或阶段性引起宏观调控的关注；但政策“退潮”、信用收缩背景下，货币环境不具备收紧的基础。原油等大宗商品涨价，推动国内通胀预期逐步升温，或阶段性引发宏观调控政策的关注，但政策重心已转向调结构、防风险。政策“退潮”下，国内信用“收缩”影响正逐步显现，仍需要货币政策适时适度对冲。2021年，信用“收缩”之年，经济结构分化可能会非常明显。

常规跟踪：CPI 同比回正、核心 CPI 创有数据以来新低，PPI 同比降幅收窄CPI 同比回正、核心 CPI 创新低。12月，CPI 同比回正至 0.2%、高于市场预期；

核心 CPI 同比 0.4%，创有数据以来新低。CPI 环比 0.7%、上月为-0.6%。其中，食品环比转正至 2.8%；非食品环比由下降 0.1%转正至 0.1%。分项环比中，猪肉、鲜菜、鲜果涨幅较大，与猪肉短期供需错配、低温下鲜菜、鲜果运输成本上升等有关；CPI 非食品环比由将转涨，交通通信项拉动明显，或与油价上涨有关。

PPI 同比降幅收窄、环比涨幅扩大，金属链、石油链多数上涨。12月，PPI 同比-0.4%、降幅收窄 1.1个百分点，环比 1.1%、涨幅扩大 0.6个百分点。大类环比来看，生产资料涨幅扩大 0.7个百分点至 1.4%，生活资料环比变化相对较小。分行业环比中，石油开采、石油加工分别环比涨幅分别扩大 7和 3.6个百分点至 7.9%和 5.3%；黑色矿采环比 3.3%，涨幅分别扩大 3.3百分点；有色冶炼涨幅扩大。