节前流动性缺口如何补充，影响何在？

摘要： 2020年末流动性环境发生了松动，随着央行的持续净投放，不论是 DR007还是一年期存单利率均已降至政策利率下方，市场对于央行补充春节期间流动性缺口的手段及其影响存在疑虑。

从影响流动性的主要因素看，对于春节期间流动扰动最大因素就是现金需求，节前取现需求峰值约在 2万亿左右，节后平滑回落。财政存款 1月一般会大幅流出，3月后逐步回归，节前漏出规模约在 4000-6000亿左右。外汇占款变动整体偏小。缴准基数的上升一般在 1月与 3月更高，但其对流动性的影响是持续性的，一季度占全年的比重能达到 40%-50%，2020年一季度消耗超储近 8000亿。综合来看，近年来春节前最大资金需求大概在 2.6-3.5万亿左右，而偏短期的货币发行及政府存款占比平均在 87%左右，是春节前资金需求的主要组成部分。

从近年央行对冲操作的总量来看，春节前央行流动性净投放规模均在1.4-1.6万亿左右，与最大资金需求比例稳定在 50%上下。由于年末资金的临时性需求，超储率在四季度末往往处在相对较高的水平上，跨年后资金需求逐步回到正常，市场需求的超储率水平也会有所下降，这也是央行并未完全对冲春节前流动性漏出的主要原因。

从具体政策工具使用来看，在不同的年份根据货币政策的取向差异有所区别。2017年以短期限的 TLF 与逆回购为主；2018年定向降准与 MLF 投放了更多资金，但更主要的部分仍是临时性的 CRA 工具，2019年则以全面降准、定向降准以及 TMLF 等长期性工具为主，甚至替代了部分中短期流动，。2020年的对冲工具分布中，短中长期相对则较为均衡。由此可以看出，在货币环境偏宽松的背景下，央行会更倾向于投放长期流动性来补充市场的流动性缺口；而在趋于中性的环境中，则更倾向于使用短期工具。