东方雨虹：2020年业绩超出预期，经营质量显著优化_股票频道

事件：公司发布2020年业绩预告，预计2020年实现归母净利润30.99-37.19亿元，同比增长50-80%。

主要观点：

业绩超出预期，经营质量显著优化

根据业绩预告，公司2020Q4实现归母净利润为9.69-15.89亿元，单季同比增长93.80%-217.80%，超出市场预期。2020Q1-Q3，公司实现营收分别为24.65/63.18/61.94亿元，同比增长-8.21%/20.98%/24.22%；归母净利润分别为1.31/9.66/10.33亿元，同比增长-8.21%/20.98%/58.96%，业绩增速逐季抬升。我们认为公司2020Q4业绩高增主要受益以下因素：1）需求复苏后公司发货增速明显提升，新品类继续保持强劲增长势头；2）公司加强回款考核成效显著，减值准备被部分冲回；3）公司进一步加强成本费用管控，原材料成本和期间费用预计均有下降。

报表改善元年，发展阶段领先竞争对手

我们此前判断2020年公司报表将迎来持续改善，主要基于以下几个原因：1）履约保证金2020年后不再新增，且预计未来将逐步退出；2）规模带来议价能力提升，公司应付账期逐年升高；3）全国布局框架已成，公司总体将进入轻资产扩张阶段，资本开支最高峰已过；4）债务结构逐步优化，抗风险能力显著增强。2020年前三季度公司期间费用率20.27%，同比下降1.3个pct；其中销售费用率11.18%，同比下降0.7个pct；管理费用率6.11%，同比提高0.42个pct；财务费用率1.54%，同比下降0.88个pct。2020年前三季度公司经营净现金流-9.08亿元，同比增加55.56%；收现比91.68%，同比提高4.03pct。同时2020Q3末公司资产负债率同比下降8.07pct，流动比率同比提高0.13pct，应付票据及应付账款同比增加35.33%，高于营收增速。

我们认为当前消费建材龙头增长已进入重“质”的阶段，在盈利质量和经营效率上具备优势的企业将能够穿越周期，更好地面对未来的存量市场博弈。公司在业绩增长的同时实现报表改善，在增量转存量的大环境下再次占据了先发优势，竞争壁垒进一步提升。

定增扩产加强新品类和全国布局，成长逻辑加速兑现

公司2020Q4发布定增募投计划，除补充流动资金和新建总部基地外，共有多达11个项目涉及到产能扩建，范围基本涵盖了公司目前所有品类，同时还有部分新业务的布局将得到重点推进。我们统计公司主业将新增高分子和沥青防水卷材产能共2.89亿平米，占现有产能超过50%，新增防水涂料产能（不计砂浆）近50%；新品类建筑涂料、非织造布、减水剂新增产能规模均超过100%。从布局广度来看，此次定增公司将在华南、西南、华北、东北进一步扩大产能和区域辐射范围，并与已有基地形成协同效应。在传统优势区域，此轮募投项目一方面可以更好地满足华东旺盛需求，另一方面仓储物流体系的完善也将有效降低成本。我们认为，环保政策趋严等因素将使工业用地供给持续收紧，后发企业进行全国布局的难度越来越大。公司通过前两轮再融资助力下的扩张，已经率先在布局广度上占据先发优势，此轮定增对公司系统化服务能力、供货能力是又一次加强，市场份额提升有望加速。

投资建议

公司防水主业受益集中度提升，新业务赛道优质且势头迅猛，均具备广阔成长空间。基于在防水行业无可撼动的龙头地位和自身优秀成长性，应享有估值溢价，同时报表改善从边际上进一步提升估值预期。基于公司2020年业绩表现，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为32.99/42.73/52.64亿元，维持“买入”评级。

风险提示

回款情况不及预期；产能投放不及预期；下游需求不及预期。