煌上煌：改革焕新，拓店驶入快车道

休闲卤制品是当下最好赛道之一：2019年我国休闲卤制品行业市场零售规模达1100亿元，同比增长20%，增长速度较快，行业景气度较高。目前集中程度较低，CR5市占率为21%；卤制品购买主要以线下为主，而高周转高坪效的门店生态使得卤制品企业可实现快速扩张，因此当下行业的主旋律是头部企业加速门店布局以提升市场份额。

改革后加强品牌塑造、成本管理、人才激励：2017年新董事长上任后，重新梳理品牌定位，使其更全国化、年轻化。并开启原材料储备战略，成本平滑能力凸显。2018年启动股权激励，考核目标为2018-2020年相比2017年净利润增长率分别达到25%、50%和100%，2018-2019年的业绩目标均完成。且新一轮股权激励计划即将启动，彰显公司发展信心。

拓店进入快车道：省外拓店速度开始加快，2017-2019年净增门店为212、403和698家，预计2020年净增门店950家，门店数量达到4656家。预计未来几年净增门店在千家左右，人才储备和产能布局均能匹配开店速度。通过高势能门店打开省外市场，带动17、18年单店收入显著提升。但2019年出现下滑，参考历史上绝味也出现过类似情况，通过加强门店精细化使得单店收入再次提升，考虑到公司2020年拓宽门店销售渠道、推出新品，且疫情期间拿下了更多高势能门店，预计2021年单店收入会有所改善。

米制品业务调整后业绩释放：米制品业务占比在15%-25%左右，2016-2018年增速在30%左右，处于快速增长期，2019年公司对米制品业务进行调整，砍掉部分不盈利的产品。整改后效果显著，2020年中报业绩已超过2019年全年水平，毛利率亦显著提升。

投资建议与估值

行业目前仍处于门店驱动阶段，公司拓店能力有保证，能够保持每年净增千家左右门店。预计20-22年EPS分别为0.46/0.61/0.74元，当前股价对应PE为49/38/31X。2020年公司拓宽销售渠道，疫情间业绩表现优于同行。给予公司2020年55倍PE估值，目标价25.30元，给予“买入”评级。

风险

食品安全问题、原材料价格波动、行业竞争激烈、疫情反复、需求复苏不达预期、门店扩张不及预期、限售股解禁风险。

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