相比于成功的经验，“失败”的教训更加值得被铭记！仅以此文对2020年利率债市场参与者对行情产生的预期差做简要回顾。
一、2020年利率债市场的8大预期差:1、、下调超额准备金利率，货币进一步宽松？2020年4月3日，央行宣布对中小银行定向降准，并将金融机构超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。
政策一经发布便引起了市场较大的讨论，有部分市场参与者将其解读为货币政策进一步加码宽松的信号，做多情绪一度高涨。但从事后来看，这是利率债年中由牛转熊最直接的导火索，也是投资者全年最佳的获利了结窗口。
彼时的市场背景是，央行在疫情初期出于维护经济、金融稳定的考虑，在短时间内投放了大量的流动性，但实体经济复工复产尚不到位，基础货币转化为信贷的传导不畅，大量资金停滞在金融系统，一时间促成了“股债双牛”的格局，甚至出现了金融过度加杠杆、资金空转等现象。
很显然，央行投放流动性的根本目的并不是要推动加杠杆及空转，而是近几年反复提到的“金融服务实体”。站在央行的角度考虑，当时国内疫情基本得到控制，各地即将完成复工复产，正是引导资金流向实体部门的关键时刻，下调超储利率恰恰是央行倒逼金融机构加大信贷投放力度的一种手段。当资金开始从金融系统这个“蓄水池”中流出的时候，利率债的反转也就随即展开了。
2、供给影响节奏，不会改变趋势？2020年利率债市场另一关键性变量来自于积极的财政政策，即大规模的政府债券发行。相比于2019年，政府债券新增限额合计达到8.51万亿元，较2019年增加了3.6万亿元。大量的供给无疑给利率债市场形成了新的压力，在两会召开后市场关于供给对利率走势的影响也展开了广泛的讨论。当时普遍的看法是，从历史经验来看，供给只会影响市场的节奏，但不会改变利率的走势。这个判断的逻辑主要是政府债券发行后形成财政存款，对流动性形成短暂的抽离，但随着财政支出力度加大，流动性会重新恢复。
5-10月利率债的密集发行显然是驱动债市走熊的主线利空因素。市场产生预期差可能源自于三方面的因素：一是量变产生质变，历史上的供给放量并不会持续很长时间，但2020年由于利率债发行量增幅过大，持续、长期的超量供给对流动性形成了实实在在的扰动；二是财政存款转变为支出较慢，2020年政府加大了对债券资金使用合规性的要求，地方财政的支出节奏低于市场的预期；三是货币政策并未如市场预期般在政府债发行高峰进行配合式投放，在发行量最大的5月甚至回笼了1.04万亿基础货币，DR007更是由5月中旬的1.2%上行至11月中旬的2.6%。
3、经济尚未企稳，货币仍将宽松？预测央行货币政策可能是债市投资者最常规的工作之一，而2020年的焦点还在于经济开始复苏后货币政策要不要退出。站在2020年年中，市场主流声音均认为，经济复苏刚刚起步、尚未企稳，仍然面临很多内外部的不确定性，此时货币政策应当继续维持宽松，债市没有走熊基础。但事实情况与主流预期再度出现了背离，尽管央行反复强调“维持货币政策稳健中性”，但市场却在5-11月份切实地感受到了“货币政策边际收紧”，与积极的财政政策共振驱动了这一轮的债券熊市。
那么，到底是投资者预期错了还是央行预期错了？我们倾向于是投资者在“货币政策”或“流动性”的理解上与央行的本意出现了偏差。央行是面向全社会的，其所称“货币政策”指的是广义流动性，即“信用”。而债市投资者是面向金融市场的，关注的“货币政策”其实更主要是狭义流动性，即“货币”。无论是打击资金空转、压降结构性存款、金融让利1.5万亿元，还是指导银行加速信贷投放、加大直融、推出直达实体工具，都是央行推动广义流动性扩张的举措，在央行看来仍然在维持货币政策的“宽松”基调。而央行在下半年既没有大规模回笼基础货币，也没有提准加息，在“货币端”确实做到了“稳健中性”。
4、新冠疫情全球蔓延，出口复苏幅度有限？市场对于出口的预期大致经历了三个阶段：1）疫情初期，尚未充分预期疫情在全球范围的扩散，认为出口可能会因为国内生产、运输等问题在短期内承压；2）疫情中期，海外疫情爆发、生产受限，认为海内外疫情错位的情况下，国内生产端具备优势，出口短期内存在利好；3）海外疫情持续扩散，认为尽管国内生产存在优势，但海外需求大幅萎缩，出口反弹难以持续且空间有限。
但实际上，疫情爆发后，出口增速除了5月份小幅回落以外，其余月份的表现均较为强劲，11月份甚至达到了21.1%。在消费复苏缓慢、基建发力有限的情况下，出口是支撑2020年经济有效复苏及工业增加值的重要力量。
我们认为，市场在对出口进行判断的时候，对疫情期间中国产能及产业链完整性对全球产能的替代效应预期不足。在全球产业链因为疫情而濒临断裂时，疫情率先得到控制的中国在补充全球产能上的重要性不言而喻。
5、地产政策不放松，经济复苏动力弱？疫情爆发初期，市场曾一度认为，如果不放松地产调控政策，经济的复苏将会十分缓慢，因此要么放松地产政策，要么提高对经济下行的容忍度。但市场显然低估了中央落实“房住不炒”的决心和地产投资的韧性。事实上，中央非但没有明显放松地产政策，相反还在4月对深圳经营贷违规流入楼市进行了检查，在10月推出了“三道红线”的约束政策，地产调控政策不松反紧，这也与放水背景下资金流入地产有密切关联。反观地产投资，从3月份开始，房地产投资当月同比增速从2月份的-16.3%一路爬坡至10月份的12.7%，录得了自2018年下半以来的最高值，在一路走强的地产投资和出口的支撑下，经济复苏进程也超出了市场最初的设想。6、、特别国债定向发行，央行出手予以配合？在两会确认全年发行1万亿元特别国债之后，市场参考此前两次特别国债发行的过程，普遍预期本次特别国债大部分将延续定向发行的方式，同时央行会采取定向降准等手段进行配合，一方面降低利息负担，另一方面缓解银行的压力。
但2020年6月15日，财政部召开国债承销团会议，确定了特别国债将完全采取市场化的方式，同时央行也没有进行任何方式的配合。从从6月下旬开始到7月底，短短30个交易日便完成了1万亿元特别国债的发行，而10Y国债收益率则了相应上行了13bp。
7、美国大选临近不确定性增加，风险偏好下降利好避险资产？在经历过三季度的收益率上行后，11月初的美国大选几乎成为了债市多头唯一看多的理由。由于疫情的缘故，特朗普连任出现了较大的不确定性，同时结合历史上美国大选前曾多次出现过“十月惊奇”的意外事件，投资者普遍担心随着美国大选临近，特朗普为了谋求连任会做出一些超预期的行为。其中，中美关系作为美国大选老生常谈的话题，大概率在大选前后将趋于紧张。事实上，市场的这种预期并没有错，中美在9-10月确实各种小摩擦不断，关系愈发紧张。
在但在10月中旬至11月初美国大选期间，除了权益市场受到了小幅的影响外，债券市场并没有因此而明显走强，市场对中美摩擦表现钝化，10Y国债收益率仅下行4bp，远远低于市场此前的预期。
8、央行出手干预汇市，人民币升值空间不大？在疫情防控领先、经济复苏较快、全球货币政策宽松的影响下，人民币在2020年下半年一路升值，截至目前美元兑人民币汇率已经从最高点下降了70bp。
2020年10月份，央行为了缓解人民币的升值压力，先后两次出手进行干预：一是在10月10日将将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0%，二是在10月27日取消了汇率逆周期调节因子。央行的这两次操作，使得市场产生了一种预期，即央行出手干预，人民币继续升值的空间不会太大，而且随着拜登当选，美元会进入走强周期，进一步减弱人民币的升值动力。
但换个角度来看，如果内生性的升值压力不大的话，央行其实没有太大必要出手进行调控，而央行在一个月内连续两次进行引导，恰恰说明当时人民币面临的升值压力是较大的。从10月27日到目前，人民币延续着走强的趋势，美元兑人民币汇率继续下行了25bp。
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