事件：2020年 12月之前，地方政府再融资债的资金用途一直是“偿还到期地方政府债券本金”，但 12月 4日发行的“2020年江苏省地方政府再融资专项债券(四期)”的资金用途是“偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”，因此这是再融资券首次用于“偿还存量政府债务”。截至 2021年 1月 4日，已经有 24只地方政府再融资券的募集资金用途中包含“偿还存量政府债务”。
如何解读这个措辞的变化？后续还有多大空间？对城投债影响几何？再融资券开始用于“偿还存量政府债务”，大概率指的是偿还非政府债券形式的地方政府债务。20年 12月份地方政府再融资债有 26支，这 26支再融资债中有 20支募集资金全部用于“偿还存量政府债务”，4支全部用于“偿还到期地方政府债券本金”，另外两支的募集资金同时用于上述两种用途，所以 1256亿元再融资券中有 307亿元用于“偿还到期地方政府债券本金”，其余 949亿元用于“偿还存量政府债务”。21年 1月又有大连的两支再融资券用于“偿还存量政府债务”，规模约 225亿元。既然有两支债券明确指出募集资金同时用于这两个用途，那么这两种用途是截然不同的，因此“偿还存量政府债务”指的是偿还非政府债券形式的地方政府债务。
加上本次地方政府再融资券偿还存量政府债务，历史上地方政府利用政府债券偿还存量政府债务共发生过三轮。第一轮是15-18年在财政部统一部署下发行 12.2万亿地方政府置换债偿还经清理认定的 14年存量的非政府债券形式的政府债务，债券募集说明书对此的表述是“发行置换债券置换存量政府债务”。第二轮是 19年财政部推出建制县隐性债务化解试点，对 7个省份的个别县级行政单位提供新的置换债额度，用于偿还 14年存量债务，这个新增额度来自于 15-18年未使用的置换债额度，债券募集说明书对此的表述和第一轮一样，我们猜测前两轮最大的差别在于第二轮中置换债额度可以跨地区调剂。
第三轮发生在 2020年 12月份，大概率是建制县隐性债务化解试点的扩大，募集说明书对此的表述是“发行再融资债券偿还存量政府债务”。我们认为历史上财政部曾多次表态不会有新一轮债务置换，而再融资券和置换债虽然偿还的债务形式不同，但都是借新还旧，且 2020年宁夏再融资券发行规模超过了当年到期的政府债券规模，因此我们猜测第三轮和第二轮只是形式上的差别，即将再融资券和置换债统一称为再融资券，实质还是利用 15-18年未使用的置换债额度偿还 14年存量债务，这里的存量债务包含转化为一类债务的或有债务。
全国置换债剩余额度不小，但面临的约束较多，而且财政部一直以来对隐性债务采取“帮助化解但不兜底”的态度，因此建制县试点的整体空间有限，不过对额度相对充裕的省份利好较多，能够防范尾部风险。12月份的中央经济工作会议在部署2021年积极财政政策时，罕见提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，说明 2021年政府推动隐性债务化解的力度会更大，因此我们预计 2021年还会发行更多地方政府债偿还存量政府债务。偿还的额度受到置换债额度的限制，而目前还剩余1.95万亿的置换债额度。虽然这个额度规模不小，但是使用过程中面临至少四重约束：1）所偿还的债务得是 14年那一批还没到期且没被置换的存量政府债务；2）该建制县债务负担较重；3）该建制县须制定出整体的化债方案，并且通过财政部评审；4）获得新的置换债额度。而从一些相关表态来看，财政部出台建制县试点更多是想吸引债务压力大的地方政府积极化解隐性债务，而不是兜底，因此建制县隐性债务化解发挥的作用整体有限。广西、河南、吉林、江苏、江西、山东和云南这几个省份的 AA 级城投债的信用利差超过各省的中位数，剩余置换债额度占比也超过各省的中位数，因此这几个省份受建制县试点的利好更大。
风险提示：1）地方财政收入受到房地产不景气的拖累；2）新增地方政府债务限额低于预期；3）信用政策收紧。
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