安集科技：国内CMP抛光液龙头，深度受益国产替代

晶圆厂扩建潮+技术迭代+国产替代全面提速，国内CMP抛光液市场前景广阔。CMP抛光液是晶圆制造关键材料之一，具有制造工艺难、专用性高、种类和用量随制程的降低不断增多等特点。前瞻产业研究院数据显示，2019年全球CMP抛光液市场规模约12亿美元，其中国内市场规模16亿元，约占据全球16%份额，我们认为技术迭代和下游晶圆厂建厂潮驱动产业发展，打开增量空间：1）随着科技创新，5G、智能手机等对低制程需求旺盛，带动制程下移，制程越先进，需要的CMP抛光步骤就越多，制程的不断推进将推动抛光材料的需求增长。此外，为了适应小体积、大容量等市场需求，NAND存储芯片正经历从2D到3D结构的技术革新，3D结构抛光步骤为2D结构的两倍，对抛光材料的需求将翻倍增长；2）CMP抛光液作为晶圆制造过程中必备的耗材，下游晶圆厂产能的提升会带来CMP抛光液增量。受益于技术迭代和晶圆厂扩产潮驱动，CMP抛光液市场预计将维持稳定增长态势，Techcet预测显示，全球抛光液市场规模2024年或达18亿美元。从国内市场来看，QYResearch预测显示国内抛光液市场规模2025年或超10亿美元，届时国内市场占全球市场规模将过半，远高于目前约16%的份额。从竞争格局看，全球CMP抛光液市场主要被Cabot、Versum、Hitachi等美日厂商垄断，CR5近八成，国内CMP抛光液龙头安集科技2018年全球市场份额虽不足3%，但在国内市占率超两成，结构差异明显。2013-2018年国内CMP抛光液供给端CAGR为19%，远高于需求端9%的增速，国内厂商日渐崛起，国产替代之势已逐渐显露。

研发、技术、产品、客户四位一体共筑强大护城河，产品结构不断优化，借国产替代东风崛起。安集科技深耕CMP抛光液领域十余载，成功打破了国外厂商对该领域的垄断，实现了进口替代。公司产品结构不断优化，光刻胶去除剂产品近年开始起量，光刻胶去除剂营收占比从2017年的约10%逐年升至2019年的约17%，CAGR超32%。

光刻胶去除剂是用于将光刻胶残留物去除的湿电子化学品，下游晶圆厂扩建潮、面板需求持续扩大等共同驱动行业快速发展，全球光刻胶去除剂市场规模从2013年的约3亿美元增至2017年的超5亿美元，CAGR近15%。作为典型的技术密集型行业，公司高度重视研发，研发费用率稳定在18%以上，远超Cabot等国内外可比公司。公司研发成效显著，拥有一系列达国际领先的核心技术，涵盖整个产品配方和工艺流程，强大技术实力构筑护城河，公司已切入台积电、中芯国际、华虹宏力等龙头厂商供应链，同时公司积极拓展新客户，2016-2018年新增三安光电、立昂微、和辉光电、长江存储等客户，新产品验证不断推进，快速起量。我们认为公司持续加大的研发投入、强大的技术实力以及与下游知名客户的合作经验和成功案例有助于公司进一步拓展与新老客户合作机会，为公司业务拓展和收入增长提供动能，本次募投3.03亿元用于扩充CMP抛光液和光刻胶去除剂产能和提高产品性能，有助于加快公司新产品的研发和产业化，进一步强化公司的研发和技术实力，提高核心竞争力。

。盈利预测和投资评级。安集科技致力于关键半导体材料的研发和产业化，产品包括不同系列的CMP抛光液和光刻胶去除剂，下游主要应用于集成电路制造和先进封装领域。我们认为华为、中芯事件凸显国内半导体产业链自主可控的紧迫性和在设备、材料领域的短板，中长期来看半导体材料加速国产化势在必行，公司作为国内高端半导体CMP抛光液量产企业以及少有的光刻胶去除剂厂商，具备强大护城河，有望深度受益国产替代。预计公司2020-2022年实现归母净利1.29亿/1.65亿/2.14亿元，EPS分别为2.43/3.12/4.04元/股，当前股价对应PE分别为123/96/74倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：研发进度及客户验证不及预期；中美贸易摩擦升级；下游晶圆厂扩产不及预期；募投项目建设进度不及预期；产品国产化替代进程不及预期。