11月央行操作边际转松，主要是为了平息信用事件带来的流动性冲击：11月国债和地方债净融资规模 3193亿元，是 2020年以来净融资规模最低的一个月，叠加财政收入放缓，财政支出提速，政府存款少增 2122亿元，在此背景下，央行仍大幅增加了对其他存款性公司的债权约 1万亿，主要目的是为了平抑信用风险事件带来的资金面波动。
12月央行延续宽松操作，或与利率债超预期供给及汇率压力有关：12月国债和地方债净融资规模 7235亿元，环比和同比分别增长 4042亿元和 4018亿元，超预期约 5000亿元。其中国债突破年度赤字，地方再融资债发行超年度到期量，均反映了债务余额管控下财政动用往年未发完额度缓解财政压力，对未来利率债供给预期带来扰动。当前国债剩余额度 4617亿元，地方债剩余额度 3.1万亿（再融资约 1.9万亿）。此外，5月以来人民币持续升值也是央行维持宽松的重要背景。
展望 1月，资金面压力来自春节 M0需求及不低的公开市场操作到期量，流动性缺口为 2.76万亿。政府存款受到利率债供给、财政收支和缴税三方面影响，我们认为 2021年地方债大概率仍会提前下达，利率债净融资可能在 7000亿元以下，持平或低于 2020年 1月。财政收支及缴税对资金面的影响偏负面，综合考虑政府存款增量在 5600亿元左右。2021年春节在 2月，但央行通常需提前对冲春节 M0需求，预计规模约 1万亿。缴准增量约为 2300亿元。公开市场到期量 9705亿元，压力较大。综上，流动性缺口约 2.76万亿，压力或大于 2020年同期，央行流动性投放规模或大于 20年的 2.56万亿。
我们认为央行或采用 CRA 和 TMLF 对冲春节流动性压力，降准的可能性不大。尽管流动性缺口较大，但参考 2018-2020年初，降准的前提条件是宏观杠杆率稳定、经济面临下行压力。当前经济向好短期难以证伪，控制宏观杠杆率限制了降准的可行性。央行 2021年初的政策工具或是 CRA+TMLF 组合，CRA（准备金率临时下调 1-1.5个百分点）用于缓解春节流动性压力，TMLF 用于支持小微企业。
策略上短端关注降准预期可能落空的风险，长端利率回落需等待基本面走弱的信号。当前市场对央行操作边际转松已经逐渐形成一致预期，央行宽松操作是一定的，但降准预期落空可能对交易节奏带来一定扰动，关注 1）央行用哪种方式对冲 1月流动性压力，2）人民币汇率升值压力缓解后，央行货币政策是否再次回归紧平衡，3）同业存单发行需求是否会在价格影响下有所上升。此外，长端利率回落的趋势机会需要等待经济基本面走弱的信号。
风险提示：1）利率债供给超预期；2）央行公开市场投放不及预期；3）政策发生重大转向。
首页
微信公众号
证券之星APP
