龙蟒佰利：成本优势构筑护城河，钛白粉行业未来航母

公司持续加大产业链延伸布局，预计公司全球市占率进一步提升。我们认为钛白粉行业有三大发展趋势：（1）全球来看，未来具备充足的原料供应、产业链一体化的公司竞争力将持续提升；（2）海外方面，钛白粉龙头扩产动力不足，海外钛白粉产能未来呈现收缩态势；（3）国内氯化法钛白粉壁垒高新增产能有限，硫酸法小产能出清整体呈收缩趋势。我们认为龙蟒佰利持续加大产业链布，并具备较强的成本优势，全球市占率将进一步提升。

钛白粉行业景气向上提升公司盈利中枢。供应端，未来全球钛白粉几乎没有新增产能；需求端，海外发展中国家对钛白粉需求提速、国内钛白粉需求稳定增长，叠加海外钛白粉产能收缩以及国内钛白粉技术提高，出口将贡献未来我国钛白粉需求最大增量；原料端来看，预计钛矿供应持续偏紧支撑钛白粉行业景气度，我们看好钛白粉行业景气上行，公司盈利中枢持续提升。

公司氯化法装置具备较强的运行稳定性，助力公司切入中高端钛白粉领域。我国钛白粉产品集中在中低端领域，氯化法产品投产可助力公司开拓中高端领域，我们测算国内氯化法钛白粉价格相比海外有约900元/吨提升空间。公司是国内唯一掌握大型沸腾氯化法技术的企业，和钛康合作减慢氯化法技术扩散进度，并通过技术创新解决氯化法钛白粉原料受限问题。公司一期氯化法装置已稳定运行，公司氯化法装置具备较强的运行稳定性。

成本优势极强，构筑公司护城河。公司自备原材料，推断公司收购矿山为公司硫酸法钛白粉单吨节约1000元/吨成本、公司加大氯化钛渣和合成金红石的原料配套为氯化法钛白粉单吨节约1500元/吨以上成本；公司贯彻规模化优势思路，降低原料、物流、能源等成本，并且未来扩产动力充足；公司前瞻进行产业链一体化布局，兼并重组实现了产业资源横向与纵向整合，不断进行工艺技术优化，进一步降低成本。

投资建议：

我们认为公司业绩增长点在于未来钛白粉行业景气度上行、公司氯化法钛白粉产能释放、公司产业链一体化持续降本增效以及布局海绵钛等。预测公司2020-2022年，归母净利润为27.05/36.51/44.15亿元，给予公司2022年19倍估值，对应目标价34.14元，给予“增持”评级。

风险提示：氯化法产能过剩的风险、公司氯化法产能的技术风险、公司新建项目投产进度低于预期、房地产行业及汽车制造业需求下行、钛矿景气度下行、存货和应收增速较快、股权质押风险、商誉减值风险、大股东减持风险。

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