药明康德:CDMO加速增长下，医药CXO龙头长牛天花板打开_股票频道

我们看好国内小分子CMO/CDMO行业未来3-5年成长加速趋势以及药明康德领先地位，基于公司服务经验、订单和产能基础分析，我们认为CDMO/CMO收入加速趋势有望持续奠定整体业绩持续超预期的基础。

基于对公司各业务持续稳定现金流贡献认知，结合相对估值和绝对估值对公司投资价值进行评估，我们认为公司作为医药CXO龙头的长牛天花板刚刚打开，给予“买入”评级。

投资要点看管中窥豹，看CDMO为基础的业绩加速趋势我们认为公司作为全服务链布局的离岸医药外包龙头公司，新服务平台不断拓展，各项业务能力搭建不断提升公司业态模式及天花板是，尤其是CDMO业务，我们发现处于加速向上的景气周期，因此本篇报告特别讨论该业务，为公司趋势把握提供投资指导。1））看从订单趋势看CDMO业务。2020Q3合同负债较年初增加值的同比增速412%，在相对较高的水平保持了非常高的增长，显示加速趋势，考虑合同负债和项目启动时预收款的相关性，我们预计2021-23年CDMO业务收入有望实现加速增长，对于该判断的可验证性，可以从2018年以来相关财务数据得到比较好的验证，也提升该表内科目对于公司业务的可预测性。2））固定资产、在建工程持续拓展奠定订单承接基础。公司在建工程从2018年开始快速增加，公司募投项目有望在未来3-5年投产后持续为公司收入快速增长提供产能基础。

CMO/CDMO：：好订单加速、天花板足够大，看好2021年营收加速趋势1土）本土CMO/CDMO全球市占率低，成长空间大。我们统计了国内4家CMO/CDMO龙头企业业务总收入后发现，2019年6家典型企业的CMO/CDMO总收入市占率仅有1.96%，其中，合全药业市占率最高但是也仅有0.74%。然而中国本土CMO/CDMO企业低成本高效率在全球话语权持续加强，可以支撑更大的成长空间。2））德药明康德CDMO业务收入呈现加速增长。2019年6家头部企业收入端同比增速达到32.8%，2020H1增速为35.5%疫情影响下仍有加速迹象，其中合全药业2019年和2020Q1-Q3收入同比增速分别38.7%和36.5%（扣除疫情影响增速有望达到40%以上），加速趋势更加明显。

药物发现服务：础新业务、新产能，奠定长期稳健增长基础1）订单转移趋势仍在持续，药筛平台业绩弹性大。从2019年和2020H1公司中国区实验室服务境外收入同比增速分别为34.32%和27.12%可以看出药物发现订单国内转移趋势仍在持续。基于工程师红利逻辑，我们认为这种加速转移的趋势在海外疫情结束后仍将有望持续。2）我们预计伴随着DDSU早期项目逐步商业化，收入弹性更大。根据项目进度推测在2022-2023年陆续开始会有DDSU项目进入商业化阶段，兑现更可观的里程碑付款+销售分成阶段，对公司利润端弹性更加突出。3）加强药筛平台搭建，成为下游业务的流量入口，持续带来新订单。

分析及测试服务：础国际化优势突显打造持续领先优势。公司在中国和美国共拥有7个研发中心。

公司2014年收购XenoBiotic构建服务美国市场的药物生物分析测试能力，有望在享受高速增长的中国市场红利的同时逐步与海外大药企建立合作关系，未来成长空间仍值得期待。我们认为公司安评产能快速扩增后有望持续扩大公司在临床前服务的领先优势，未来3-5年也有望保持快速发展。

床临床CRO：：础管理半径拓展，订单高增长确保增长基础1））床全球临床CRO服务能力初步搭建完成，未来3-5年有望持续发力。公司具有较强的国际化影响力，且具备较强海外业务拓展能力，有望为临床CRO业务持续壮大提供支持。继2017年收购ResearchPointGlobal，2019年收购Pharmapace后公司在临床CRO业务布局逐步完善，后续有望开始发力。2））公司司SMO人数全国最多，产能释放有望带动业绩高增长。未来SMO业务快速增长动力主要来自于行业处快速扩容期+新增临床试验机构快速增长+新产能投放带来业绩快速增长，这一点从公司2020Q1-Q3SMO和CDS在手订单同比增速分别高达45%和100%可以验证。

法细胞和基因疗法CDMO：BLA项目推进，盈利能力逐步恢复性提升来未来3年商业化项目有望突破，业务加速进入盈利期。截至2020年6月30日，公司为31个临床阶段细胞和基因治疗项目提供CDMO服务，包括22个I期临床试验项目和9个II/III期临床试验项目。我们认为伴随着越来越多的细胞和基因疗法项目推进到临床后期阶段，公司收入端也有望进入业绩加速期。

盈利预测及估值基于公司核心业务板块的分析，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.23、1.52、2.05元，按2020年12月30日收盘价对应2020年107倍PE（2021年为86倍）。参考可比公司估值及考虑药明康德在产业内的议价能力及全产业链布局方面的资本优势，我们认为应该给予估值方面的溢价，我们给予药明康德2021年100-105倍PE，对应市值区间约3719-3905亿元，维持“买入”评级。

风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、国际化拓展不顺造成相关业务下滑或增长不顺的风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险。