宏观点评：PPI回升对2021年政策和资产配置的影响_股票频道

当前对于 2021年中国经济主要指标的预测中，PPI 是分歧最大的一项。

从走势上看，2021年中国 PPI 呈现出前高后低已是一致性预期，但回升的幅度以及可持续性均存在较大的不确定性。那么，2021年 PPI 的回升幅度有多大？对 2021年的货币政策和资产配置又将有怎样的影响？2021年 PPI 回升的幅度有多大？我们认为当前在预测上的下行风险大于上行风险，尤其是考虑此前两轮 PPI 的上行均伴随着人民币名义有效汇率持续贬值，未来 PPI 上行显然不具备这一条件。同时，当前服务业价格指数的缓慢回升，也将制约 PPI 在未来 6个月的回升。因此，我们预计 2021年年中 PPI 的高点可能在 3%-4%。

债券市场如何演绎？2012年之后 PPI 对长端国债收益率的影响权重上升，主要通过基本面和政策渠道对后者产生影响。我们分析 2009年至2010年和 2016年至 2017年两个 PPI 同比由负转正的时段债市的表现，我们发现收益率变化可以分为“上涨——调整——上涨”3个阶段。第一阶段上涨通常源于复苏预期，调整则往往由经济不及预期或外部冲击引起，第二阶段上涨的幅度则与央行进一步收紧货币政策有关。上述两个时期央行加息使得第二阶段长端收益率超越第一阶段大幅上涨。当前10年期国债收益率可能已经进入调整的第二阶段，但 2021年 PPI 的水平可能无法使得央行进行加息，2021年年内大部分时间 10年期国债收益率的高点或不及今年 11月的高位水平。

PPI 上行利好什么资产？选取 2016/1/31-2017/3/1作为本次疫情后 PPI上行情形的可比时期（图 1），通过复盘可比期间各类资产表现、解读驱动资产价格波动的因素，可为此轮通胀的投资决策提供一定启发。

我们发现在上一轮 PPI 走出通缩且大幅上行时期，各类资产涨幅表现为：商品>股票>黄金>债券。

从宏观角度，①商品价格上涨与 PPI 上行一体两面；②股票&债券方面，经济复苏+通胀环境通常伴随流动性收紧，这对债券有直接的负面影响，但初期股票更受益于经济复苏带来的盈利增长；③黄金兼具金融和商品属性，受益于通胀上涨。

从中观层面，权益中周期性行业（如建筑、建材、钢铁、有色、煤炭等板块）更受益于 PPI 上行，从财务指标看，2016Q1-2017Q1周期性行业毛利率上升幅度及归母净利润同比均领先全行业，这充分说明市场对周期行业盈利提升的正面反馈明显超过对流动性收紧的担忧。

风险提示：新冠病毒变异致经济再次陷入困境，货币政策可能维持宽松；

PPI 预测模型主要基于原油和铜价的一致预期，可能与实际情况存在误差。