山西焦煤公司事件点评报告：现金收购集团优质资产，焦煤龙头再启航

事件：公司发布公告，拟以63.33亿元收购汾西矿业集团持有的水峪煤业100%股权，以3.89亿元收购霍州煤电集团持有的腾晖煤业51%股权。

乘山西国改之风，资产注入开始全面加速。维持“买入”评级

此次收购体现出山西国改持续深化背景下，焦煤集团加大力度开展专业资产整合及资产整体上市的战略意图，优化资产格局也将推动经营管理水平及盈利能力的提升，同时有助于解决此前长期存在的集团内部同业竞争问题。截至2020Q3，集团资产证券化率仅25.4%，煤炭产能证券化率仅33%，当前整合举措或只是开始，后续资产注入或将加速。假设2021年初实现资产并表，我们预计2019/2021/2022年公司实现归母净利19/27.9/28.6亿元，EPS分别为0.46/0.68/0.7元；不考虑资产并购情况下，我们维持公司盈利预测，预计2020/2021/2022年分别实现归母净利润19/20.5/21.7亿元，同比增速11.2%/7.8%/5.8%；EPS分别为0.46/0.5/0.53元，对应当前股价PE为12.6x/11.7x/11x。维持“买入”评级。

两处煤矿产能合计520万吨，进一步巩固公司焦煤龙头地位

水峪煤矿保有资源储量5.19亿吨，核定产能为400万吨，主产低灰、中高硫、特高发热量焦煤、肥煤，腾晖煤矿保有资源储量6330万吨，核定产能为120万吨，主产中灰、低硫、中高发热量的贫瘦煤，两处煤矿合计权益产能461万吨。两处煤炭均属于优质的炼焦煤品种，整合完成后公司总产能将提升16%至3780万吨水平，权益产能提升15.6%至3407万吨水平，进一步巩固焦煤龙头地位。

原股东提供业绩承诺，现金收购增厚公司业绩

同时本次收购中，汾西矿业承诺水峪煤业在2020年10-12月/2021年/2022年扣非净利润分别不低于1.35/5.97/5.97亿元，霍州煤电承诺腾晖煤业扣非净利润分别不低于0.35/2.77/2.77亿元，若业绩未达标，原股东将对差额作现金补偿，保障了公司所收购资产的盈利性。同时我们注意到，对于煤企资产整合而言，上市公司在收购资产时更倾向于现金支付，一方面现金收购将增厚每股净利润，另一方面也是供改深化背景下煤企现金流状况明显改善的表现。就历史表现来看，水峪煤业、腾晖煤业2019年分别实现2.89/2.44亿元净利润，净利率为13.2%/28.6%；以承诺业绩及2020Q3净资产（两家分别33.5/4.39亿元）测算，2021年预计两家ROE分别为17.8%/63%，均显著高于当前公司ROE水平（2019年8.7%）；根据权益计算将增厚公司业绩7.38亿元，预计EPS将增厚0.18元/股。

风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；集团重组不及预期。