杉杉股份：负极材料开创者，量利双增可期

国内负极材料开创企业，技术积淀深厚。公司负极材料出身于鞍山热能研究院、国家863课题项目，是我国第一家拥有负极产品的企业，2001年即实现投产，2008年获得国家科学技术进步二等奖。之后受益Apple手机带来的消费智能化即汽车电动化，公司负极材料进入加速发展期，成长为全球龙头。

包头一体化产能投产，规模优势逐步显现。公司当前拥有负极材料产能12万吨，早期产能较为分散，2019年公司包头10万吨负极材料一体化项目1期4万吨负极及2.8万吨石墨化投产，将充分享受包头地区低电价带来的成本优势及产业链配套优势，规模效应有望逐渐显现。2019年公司负极销量4.7万吨，营收和归上净利分别为25和1.5亿元，为公司第二大收入来源，占比30%左右。2020H1在疫情影响需求背景下，公司凭借产能性能及稳定供货能力，依然实现海外客户销量增长。同时随着Q3以来动力电池需求恢复，同比环比销量大幅提升。

负极材料环节竞争格局稳定，依托自产石墨化及产品标准化，公司负极盈利有望持续提升。负极材料已形成“三大五小”竞争格局，TOP3企业贝特瑞、杉杉股份和璞泰来市占率在43%左右，其中杉杉市占率13%排名第二，为负极材料龙头。负极材料成本主要由直接材料和石墨化构成，石墨化占比在50%左右，石墨化成本中主要成本为电费，公司通过在低电价地区自建石墨化产能，生产成本将明显下降。同时，公司推动负极产品标准化，明晰牌号，提升生产效率及产能利用率，盈利能力有望持续提升。

绑定下游优质客户，伴随全球锂电龙头成长。全球动力电池市场格局集中，LG化学、CATL和松下动力电池合计市占率为68%。且从未来扩产及整车厂动力电池订单来看，锂电龙头地位稳固。公司与LG化学等动力电池龙头合作关系深厚，将伴随锂电龙头成长，受益全球电动化进程。

盈利预测及估值。我们预计公司2020-2022年实现营收80.80、110.06和132.86亿元，同比增长-6.9%、36.2%和20.7%，归母净利5.1、7.0和10.4亿元，同比增长89.1%、37.8%和48.5%，针对LG偏光片资产，我们预计2020-2022年可贡献净利润

11、13.2、14.1亿元，假设2021年全年并表，则2021-2022年公司整体净利润为20.2和24.5亿元，对应PE为13.2x和10.9x，维持对公司“买入”评级。

风险因素。新冠疫情等导致全球新能源汽车产销不及预期风险；产品价格波动导致公司盈利不及预期风险；原材料价格波动风险；技术路线变化风险；重大资产购买不及预期风险等。