固定收益专题报告：2012合约交割行为分析，套利催生历史最大交割量

2012合约交割数据总览2020年 12月 16日，国债期货 2012合约完成交割，在本次交割中，TS2012的交割量为 4245手，对应交割率为 15.80%，交割金额约 85.2亿元；TF2012的交割量为 2400手，对应交割率为 3.87%，交割金额约 23.2亿元；T2012的交割量为 3351手，对应交割率为 2.89%，交割金额约 32.6亿元。

相比 2009合约来说，2012合约的交割量和交割率明显上升。其中，TS2012和 T2012合约的交割量均是历史最高水平，TF2012合约的交割量也是历史第二高水平。

交割行为分析：套利催生历史最大交割量从 2012合约的交割情况来看，有两个特征比较明显：

（1）交割量大，2年期和10年期合约交割量均为历史最高，5年期合约交割量也是历史次高；

（2）各合约的交割券均较为集中。具体来看，有以下三个问题：

（1）为什么 2012合约的交割量明显放大？2012合约交割量放大的原因主要有两点：1.参与国债期货做多基差套利的投资者较多，不过因为 2012合约的基差水平最终并未明显上行，基差甚至在有些时候为负值，且投资者做多基差仓位较大而平仓冲击成本较高，因此进入交割流程是一个不错的选择；2.国债期货的整体持仓量不断上升，机构参与度不断提高，这也会在一定程度上提升国债期货交割量。

（2）为什么 2012合约的交割券较为集中？从交割数据来看，2012合约的交割券极为集中，TS2012的主要交割券为200011.IB，TF2012的主要交割券为 200005.IB，T2012的主要交割券为2000004.IB。TS2012和 TF2012合约的两只交割券的流动性均较好、且 IRR水平也较高，是空方择券交割的最佳选择；T2012的 2000004.IB 的流动性虽然不算太好，不过也有成交，能够完全满足交割需求，而且其 IRR 水平明显高于其它活跃券，因此也是空方择券交割的不二选择。

（3）同样是较低基差水平，为什么 2009合约的交割量较低？从国债期货基差水平来看，2009合约在 7-8月份时的基差水平也较低，为什么其交割量反而如此低呢？主要原因有两点：

1.基差水平虽低，但没有太低，参与 2009合约做多基差交易对投资者吸引力不强。这主要体现在 2009和 2012合约的 IRR 水平比较上，无论是 2、5还是 10年期合约，2012合约的 IRR 水平均较 2009合约更高一些。IRR 水平是做多基差交易的保护垫，如果做多基差交易不顺畅，没有赚到钱，投资者也可以通过进入交割而获得 IRR 收益。而 2012合约的 IRR 水平普遍比 2009合约高，因此投资者在参与 2012合约做多基差交易时的信心会更强一些。

2.2012合约基差水平较 2009合约出现上升的概率更大一些。首先，到了 10-11月份，国债期货基差继续维持在极低位置，相比 7-8月份又有所下行，极低水平的基差继续下行的空间越来越少，相反基差上行的概率和空间越来越大；其次，在预期债券利率还将继续上行的前提下，前期国债期货相对现券较为坚挺的表现反而会使得后续基差上行概率较大，因为国债期货很有可能会相对补跌。