债市回顾：利率曲线连续三周陡峭化。上周，利率延续震荡态势，曲线斜率继续变陡。国债曲线和国开债曲线均是长端利率上升，短端利率下行。其中，国开债短端下降幅度较国债更大，国开债与国债利差收敛。10Y国债利率周内在3.25%-3.3%区间窄幅波动。周五，10Y利率上升，收至3.295%，周度上升3bp；虽然当日短端利率同样上升，但在前半周，资金面宽松使短端利率大幅下降，周度下降接近4bp。上周宏观基本面信息较多，通胀、金融、贸易数据发布，但对利率影响不大。从目前看，利率已经对基本面信息钝化，经济扩张以及明年前高后低的增速走势或已纳入投资者预期中。上周五召开了政治局会议，意味着经济工作会议很快也会召开，但考虑到目前政策退出也基本纳入了市场预期中，因此除非会议中有特别明确的政策收紧或宽松提示，债市或才有所波动。一般来说，经济工作会议并不大可能对政策给出具体且明确的部署，所以预计对债市影响不大。
债市策略：社融对利率有稳定的领先性，但“领先”本身也意味着目前还未到利率拐点。我们上周周报曾提示12月资金面可能趋向缓和，上周资金面证实了我们的提示。上周，市场关注点主要集中在社融增速的回落。展望未来，因为今年社融升高主要贡献项为政府债券项，而明年在政策回归正常化后，政府债券发行大概率较今年缩量，所以社融增速大概率将回落，目前射融增速很有可能已经到达本轮周期拐点。但是，尽管过去社融对利率的领先性一直较稳定，但社融增速拐点并不意味着利率拐点会立即到来。从目前看，社融拐点领先利率拐点时间最短的一次是上轮熊市，当时社融拐点出现在2017年10月份，利率熊转牛出现在次年1月，相差不到半年。而其余几轮熊市中，社融拐点均领先利率拐点超过半年。社融拐点领先利率拐点的逻辑有二，其一，社融对经济增速有很好的领先规律，经济增速的涨跌对应利率的涨跌。因此社融出现拐点时，经济基本面往往还在扩张过程中，故利率拐点不会立刻出现。其二，紧信用的过程往往也伴随着紧货币，且绝大多数情形中，紧信用只是紧货币的结果。而在紧货币环境下，债市难以真正转牛。目前来看，本轮熊市，无论是利率上升的幅度还是上升的时间跨度，都与过去熊市存在差距。如果考虑到社融拐点对利率拐点领先半年左右，到时利率上升至少在持续时间上与过去熊市规律相匹配。同时，目前经济也仍处在扩张周期中，这与社融领先利率背后的逻辑相同，也意味着这轮利率的拐点大概率还是会出现在社融拐点后。即便现在很多观点认为未来的紧信用会在中性货币甚至宽货币下进行，但我们认为，信用和货币一体两面，在宽货币下无法实现真正的紧信用。单方面的紧信用只能导致社融增速窄幅收缩，斜率和幅度都会非常有限，对利率的影响也很难同2018年社融断崖式下降相提并论。另外值得提示的是，在每次社融增速出现拐点后，利率反而会有冲高的规律，所以目前虽然社融拐点大概率出现，但也非左侧进入的合适时点。
利率短期料维持震荡，但目前还未到熊转牛拐点。岁末年初，资金面平稳，加上目前利率对基本面信息钝化，我们上周曾提示利率或进入振荡期。目前看，利率近期有望延续窄幅震荡的趋势。如果考虑到12月以来生产动能较11月有所弱化，或许存在一定机会。尤其是部分品种收益率能够覆盖负债的情况下，可以进行配置。但就历史规律看，债市转牛还需耐心等待。资金面能否维持目前宽松，周中MLF续作量是一个关键，建议把握低价锁定机会。
经济数据及政策跟踪：从高频数据看，工业品价格继续走强，农产品价格同比下降趋势暂时停止。
（1）从高频数据看，生产端，浙电耗煤量同比仍处于较弱位置。需求端，从房地产成交同比看，一线城市成交同比在12月仍然较火爆，二线城市成交同比较上周有所修复。
（2）价格方面，从农业部公布的批发价格看，猪肉和蔬菜价格虽然走升，但在高基数的影响下，两者价格同比上周呈现震荡走势。工业品方面，油价继续稳步回升，同时铁矿石、水泥、铜等主要工业品价格继续走高。
（3）上周公布的通胀数据显示CPI和PPI同比均处于通缩区间。但是CPI同比主要受到猪肉价格高基数影响，PPI同比则处于修复过程中。
（4）11月金融数据显示社融同比小幅走弱，社融同比大概率迎来拐点，但后续社融同比或仍处在高位区间，且也并非意味着利率立刻迎来拐点。
（5）11月出口同比继续大幅走高，低基数、海外疫情反复、海外复工需求、宅经济等多重出口有利因素叠加。后续出口增速或有所波动，但总体处于高景气区间。
（6）政治局召开会议，首提“需求侧改革”。按照惯例，本次会议主要为本月召开的经济工作会议预热，有关“需求侧改革”更详细的说明大概率会在经济工作会议的公告中出现。
首页
微信公众号
证券之星APP
