星源材质：湿法隔膜成出货主力，三大变化助推份额提升

事件： 公司于近期披露三季报、可转债募集说明书（修订稿）、关于发行可转 债的审核问询函的回复等多份公告，内容显示， 2020年上半年， 公司湿法隔 膜销量已经超过干法隔膜，对宁德时代销售额大幅提升，湿法产能利用率、 盈利能力显著提升，且三季度营收和归母净利润同比均有较大幅度增长。 上半年湿法隔膜出货已成主力， 对宁德时代销售额增长明显。 公司公告显示， 2020年上半年湿法隔膜产量 1.87亿平方米，销量 1.15平方米， 湿法隔膜产 量占比 68.17%，销量占比 51.83%，湿法隔膜已经成为主要产品。

上半年公 司 5.5%的销售额（0.19亿元）来自第三大客户宁德时代， 如按照公司披露的 湿法 1.24元/平方米的均价计算，上半年公司对宁德时代销量约为 0.15亿平 方米。 2019年公司与其交易额未超过 0.194亿元， 预计全年增长明显。 湿法产线产能利用率提升，成本下降，盈利能力显著提升。 2020年上半年， 公司在湿法产能较 2019年增长 2.65亿平方米至 4.72亿平方米的背景下，产 能利用率进一步提升至 79.44%。

因为折旧成本在隔膜成本中占比近 3成，公 司在湿法隔膜产品均价下降 28.74%至 1.24元/平方米的背景下，平均成本下 降至 0.75元/平方米，毛利率提升至 39.73%。 三大变化或助推公司市场份额提升： 1） 从成本管控方面看，最新拟投产的年 产 2亿平米湿法隔膜项目单位产能投资额大幅下降，有望凭借成本优势获得 更多订单。 2） 从海外客户看， Northvolt 在欧洲锂电产业本土化发展趋势中 优势明显，公司已公告成为其湿法隔膜供应商，有望受益。 3） 从国内客户看， 头部企业或出于供应链安全等考量，适度均衡采购比例，公司在最大本土电 池商宁德时代的供货份额已显著提升。

盈利预测：我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 1.39、 1.86和 2.29亿元，对应当前股本 EPS 分别为 0.31、 0.41和 0.51元。 对应 2020.10.28收盘价 85.30、 63.67和 51.69倍 P/E。 维持“推荐” 评级。 风险提示： 行业和客户需求或不及预期， 产能投产进度或不及预期， 成本下 降幅度或不及预期， 行业竞争加剧或导致产品价格下跌超出预期。