城投再融资政策会收紧吗？

在紫光、华晨、永煤等一系列信用事件的持续发酵下，信用债市场的定价体系，面临重建。而在此背景之下，近日，财政部长刘昆强调“开发性、政策性金融机构等必须审慎合规经营，综合考虑项目现金流、抵质押物等审慎授信，严禁向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债。要清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能。”这是否隐含着城投再融资政策收紧的信号？我们对 2010年 6月以来城投再融资政策进行了详细梳理、汇总，清理、规范地方融资平台，剥离其政府融资职能，同时银行业金融机构等需审慎合规经营，不能变相新增隐性债务，这一直以来是政策监管的重点。那么，本次为何特别强调“开发性、政策性金融机构”？近年来国开行、农发行在政信业务方面涉猎较广，而且一些业务与政府信用绑定，因而其确涉及到地方政府隐性债务，特别是开发性、政策性金融机构为主导参与的棚改贷款（涉及金额较大）。在当前防范化解地方政府隐性债务的背景下，对棚改新项目现金流是有严格要求的（可以是来自合理的财政预算内资金的），但在土地市场景气度波动的环境下，这类项目如若进一步新增，账目现金流虽可做平，但实质上或涉及新增隐性债务。在当前财政收入压力较大的背景下，虽然存量棚改项目缺口资金不会受到太大的影响，但新增棚改项目会将会在综合考虑地方财政实力后更加审慎地开展。

因此，在当下国民经济逐步恢复、信贷投放转向适度，政策更偏防风险与严监管的大背景下，财政部长再次强调严禁变相新增隐性债务，其主要目的可能还是在财政压力较大的当下，肃清财政纪律，防范金融风险。

未来城投再融资政策会如何演绎？从历史来看，城投作为逆周期稳增长的抓手，其再融资政策的基调与宏观经济时代背景密切相关，一般而言，宏观经济环境不稳定性越高，城投政策相应就越宽松，历史上城投政策由松变紧往往是建立在宏观经济企稳的前提之下。

就我国目前的经济状况而言，虽然经济增长企稳回升基本已成定局，但国内外经济形势仍然复杂多变，央行货币政策也在向正常化演进。在明年信用收缩几乎已成为各方共识的背景下，宏观经济政策除了稳增长的既定目标之外，防风险也屡屡被提及。

我们对决策层和监管层今年以来关于防风险的强调进行了梳理，认为在稳增长+防风险的框架下，虽然明年信用环境收缩已成市场共识，但城投作为信用承接的载体和稳增长的重要抓手，再融资政策显著根本性转向的可能性较小，更多的则是以行稳致远为基调，渐进地、结构性地进行边际调整。

风险提示：经济增长显著超预期，城投再融资政策收紧；信用收缩引发信用风险爆发。