宏观经济点评：双“通缩”的背后

猪价等拖累的 CPI 通缩无须担忧，核心 CPI 未来或将逐步回升至 1%以上猪价等拖累下，CPI 同比近 10年来首次落入负值区间，而核心 CPI 连续 5个月走平。11月，CPI 同比由升转降至-0.5%、环比降幅扩大 0.3个百分点，核心 CPI同比 0.5%、连续 5个月走平。其中，CPI 食品环比降幅扩大 0.6个百分点、为 CPI主要拖累项，与猪价下跌、菜价回落等有关；CPI 非食品由上月上涨 0.1%转为下降 0.1%，部分与国庆假期等有关，教文娱环比由上月上涨 0.6%转为下降 0.8%。

展望 2021年，猪价或继续拖累 CPI，但居民收入和线下消费修复，或带动核心CPI 逐季回升。年底 CPI 或有所回升，但高基数等或拖累 1月和 2月 CPI。考虑到猪肉供需变化，猪价拖累或在春节后加速显现，三季度有所放缓。同时，中低收入人群收入，及线下消费修复等，或带动核心 CPI 中枢，从二季度开始逐步抬升。中性情景下，CPI 中枢或下移至 1.5%以内，核心 CPI 或逐步回升至 1%以上。

原材料涨价等推动下，PPI 同比延续上行趋势、或在 2021年一季度前后转正PPI 同比降幅收窄、环比涨幅扩大，中上游行业价格上涨较为明显。11月，PPI同比-1.5%、降幅收窄 0.6个百分点，环比由持平转为上涨 0.5%。其中，生产资料环比涨幅扩大、同比降幅收窄，采掘和原材料贡献较大；生活资料环比转正，但同比降幅扩大。分行业环比来看，石油开采、石油加工、有色冶炼和黑色冶炼等行业价格由降转升，燃气生产、煤炭开采，及造纸和纺织等行业价格涨幅扩大。

内外需“错位”修复下，PPI 或在 2021年一季度前后重回正增长。基建和地产投资已过“爆发力”最强的阶段，但中短期或仍有“韧性”，对价格形成一定支持；同时，作为全球经济火车头的美国，经济逐步复苏，或拉动全球大宗商品价格。中性情景下，国内需求相对平稳，海外需求加快修复，或推动 PPI 在 2021年一季度前后回归正增长，PPI 全年中枢或抬升至 1%以上、高点可能在 2%左右。

物价变化可能阶段性引起宏观调控关注，但政策重心已转向调结构、防风险物价变化可能阶段性引起宏观调控关注，但并非核心矛盾。11月 CPI 的通缩，主要受食品供给影响，并非需求恶化；然而，核心 CPI 持续走平，一定程度反映需求修复偏慢。随着供需两端逻辑的继续演化，CPI 不会持续通缩，但也较难出现明显通胀；而内外需“错位”修复下，PPI 回升幅度相对可控，推动 2021年出现温和通胀。从通缩到通胀，通胀预期的变化，可能阶段性引起宏观调控关注。

2021年，政策“退潮”之年，重心回归调结构、防风险。为缓解疫情对经济和金融体系的冲击，货币政策和财政政策托底加码；随着国内疫情逐渐平复，政策逐步“退潮”，重心从稳增长转向调结构、防风险。政策“退潮”下，信用“收缩”通道已然打开，带来的影响不容忽视。信用“收缩”，或将成为 2021年主逻辑。

风险提示：生猪供给不及预期、海外疫情超预期反弹。