信义光能：强劲发展的行业龙头

光伏玻璃行业处于景气上行周期。在技术及管理进步下，太阳能发电成本快速下降，中国太阳能发电初步具备平价上网能力。经济优势驱动下，海外市场及中国市场需求快速释放。我们预期2020年及2021年光伏装机分别达到125GW 及160GW。在需求驱动下，光伏产业链进入景气上行周期。随着双面双玻光伏组件渗透率逐步提升，光伏玻璃的需求较产业链高10%。光伏玻璃行业形成双寡头格局，信义光能为行业龙头，福莱特玻璃6865.HK 紧随其后。行业扩产周期约18个月，未来2年有效扩产主要来自信义光能及福来特玻璃。预计2022年前行业供应紧张，光伏玻璃价格处于高位。行业处于量价齐升的景气周期。信义光能作为行业龙头最为受惠。

行业龙头，竞争优势凸显。光伏玻璃制造业务规模效益明显，信义光能GPM 超30%，较二线企业高约10个百分点。公司大窑炉产能占总产能75%，大窑炉大幅降低生产成本。主要生产原材料集中采购，提升溢价能力；自有硅砂矿预期明年达产，成本较外购降1/3。公司技术及管理能力积淀深厚，产品良品率及品质领先同业。光伏玻璃作为重要原材料，光伏组件更换玻璃配件需重新认证，而认证周期长，因此组件客户粘性强，公司先发优势明显。公司现金流充裕，集中优势投资制造产能扩张，2020/21年预期有效产能增长25%及37%，把握行业量价齐升景气期获取利润。

首次覆盖予以“买入”评级，目标价15.9港元。我们预计信义光能2020、2021、2022年的收入将分别达115亿港币、149亿港币及168亿港币，同比分别增长26.1%、30.1%及12.4%；净利润预计分别达35.8亿港币、45.3亿港币及52.4亿港币，净利率为34.8%、33.9%及35.0%，对应EPS 为0.44元、0.53元及0.62元。现价对应2020、2021、2022年PE 为30.0/24.7/21.3倍。公司在光伏玻璃行业中具有龙头地位，且技术积累、管理能力积累、行业领先的最低制造成本、优秀的成本控制、产能扩张进度、客户粘性等极强的竞争优势，我们给予公司2021年30倍PE，首次覆盖予以“买入”评级，给予目标价15.9港元，较现价有21%的上升空间。

风险提示：原材料成本波动高于预期；双面双玻组件渗透率低于预期；海外市场需求不及预期；光伏玻璃制造产能释放超预期；光伏电站补贴回收速度慢于预期。