宏观经济点评：出口链支撑的驱动“切换”

11月出口超预期、单月额创历史新高，受“需求效应”、“节日效应”等支持11月出口增速“跳升”，主要商品出口普遍加快。11月出口同比增长 21.1%，好于前值（11.4%）和市场平均预期（12%）；单月出口 2681亿美元，创历史最高。

主要大类产品出口普遍加快，其中高技术产品增速抬升 16.9个百分点至 21.1%，机电和劳动密集型产品分别抬升 12.1和 5.2个百分点至 25%和 12.7%；细分产品中，医疗机械、手机、家电出口继续高增，其他商品抬升 7个百分点至 19%。

外需趋势性修复、叠加西方圣诞节需求释放等，对我国出口拉动显著。国别视角来看，11月中国对美国和欧盟出口最为亮眼，出口增速分别大幅抬升 24个百分点和 17个百分点至 46%和 26%，对东盟和金砖国家等出口增速抬升幅度相对较小，对日本出口增速小幅回落。美国等主要经济体库存周期的重启等，助力发达经济体加快修复；与此同时，西方圣诞节日消费需求释放，对中国出口起到支持。

“需求效应”对出口支持有望延续，重点关注服务于美欧生产活动相关出口美国等主要经济体库存周期的重启，以及疫苗的大规模推广，将带动全球经济加快修复。美国作为全球经济“火车头”，库存周期已经重启；7月以来，美国库存同比增速、库存领先指标制造业 PMI 新订单指数，普遍抬升。疫苗研发的进展顺利、有望在 2021年大规模推广，会进一步加快全球经济的修复。从主要疫苗产商的产能规划及订单分布来看，美欧日等大概率将在 2021年完成高危人群接种。

未来一段时间，出口链的支撑将由“替代效应”驱动，过渡至“需求效应”支持；

服务于美欧生产活动的出口贸易行为等，值得重点关注。随着全球经济加快修复，中国出口的支撑或将由前期的“替代效应”过渡至“需求效应”。考虑到美欧等生产端的修复弹性较大，以及生产需求对应的中国部分中上游行业出口的“替代效应”已基本消失，未来重点关注中国这些服务于美欧生产活动的行业出口表现。

多数大宗原料进口增速回落，或反映国内生产端的修复斜率正在“变浅”进口增速进一步回落，主要大宗原料进口多数放缓。11月全国进口同比 4.5%，较前值进一步下滑 0.2个百分点；主要进口商品中，除原油进口跌幅收窄外，其他商品进口增速普遍回落，以汽车及底盘、铜材、大豆等跌幅最大。考虑到大宗品进口主要反映国内生产需求，进口增速回落或反映国内生产修复的斜率可能边际放缓；此外，伴随海外圣诞需求逐渐减弱，出口对进口的影响或也将有所弱化。

重申观点：未来一段时间，美国等主要经济体库存周期的重启，以及疫苗的大规模推广，有望带动全球经济加快修复。伴随疫情“错位”影响的消退，中国出口链的核心支撑，将由订单 “替代效应”的驱动过渡至“需求效应”的支持。中国出口链上，服务于美欧生产活动的相关出口贸易行为等，值得重点关注。

风险提示：海外宏观经济或监管政策出现重大调整；疫情出现超预期变化。