钢铁行业研究：高温合金，军工材料产业链最优质赛道

高温合金——是当前军工产业链最优质赛道。军工材料本轮周期叠加军品放量+进口替代逻辑，或将持续3年以上时间。军工材料端以高温合金为代表将是整个军工产业链最好赛道，历史上看，其原因包括：技术壁垒高、附加值高、业绩弹性大、估值容忍度最高。军工高景气度、材料最优赛道、相关公司业绩持续释放，高温合金个股迎来戴维斯双击。

高技术壁垒。

ü高温合金是在高温、应力条件下仍能按设计要求正常工作的金属材料。变形、铸造与粉末高温合金是最常见的分类。核心应用在航空航天领域，占总使用量55%；其中，主要应用在航空发动机中。

ü技术瓶颈主要有三点：1）成分设计与控制；2）设备及其操作；3）后部工序，其中设备最为关键。由于技术难度高、工艺复杂，往往实际产量远低于产能。

高价格、超强盈利能力。因其原材料成本高、制备工艺复杂、流程长等原因，售价普遍较高。高温合金售价一般在数万元至百万元之间，常见品种预计平均价格在15-30万元左右；毛利率也维持较高水平，比如抚顺特钢平均毛利40-50%、钢研高纳则维持30%左右、图南股份铸造产品40%以上。

极其稳定的竞争格局。国内生产厂家主要三类，老牌钢厂、科研院所、铸造厂等，钢企重批量生产、院所重研发、铸造厂重加工；寡头垄断，后来者较难进入。当前年产能2.5万吨，实际产量1.5万吨不到。

景气上行周期。

ü航空发动机核心应用。20年对应高温合金需求2.3万吨左右，到25年将达到3.1万吨左右，年均复合增速5.3%；2）其余需求，包括燃汽轮机、汽车、电力、石化等。测算国内当前合计需求超过3.1万吨，这其中主要包括了发动机需求以及国产替代需求，预计国内未来年均需求复合增速将超过6%。

ü按照目前产量，国内高温合金自给率不到50%，缺口1.6万吨。

投资组合首推国内变形高温合金领域绝对龙头抚顺特钢，其次可关注钢研高纳、图南股份等。

风险提示下游民用需求不达预期；核心厂商扩产低于预期。