京东:供应链驱动运营效率，用户增长创新高

财务表现：供应链赋能业务，收入增势保持。据财报披露，2020Q3公司实现总营收为 1742亿元，同比增长 29%。分业务来看，2020Q3公司自营电商收入为 1514.0亿元，YoY 为 27%；服务及其他收入为228.2亿元，YoY 43%，整体收入占比首次超过 13%。就品类来看，2020Q3公司 3C&家电收入同比增长 23%，占比达 54%；一般商品收入、广告服务收入、物流服务收入占比分别为 33%、7%、6%。盈利能力方面，伴随履约效率的提升和规模效应的显现，2020Q3公司实现归母净利润 75.6亿元，归母净利率为 4%，Non-GAAP 归母净利润为 55.6亿元，Non-GAAP 归母净利率为 3%。

供应链核心力量加持，用户数据、经营效率再突破。2020Q3公司年化核心活跃买家达到 4.42亿，同比增长 32%，创下自 2017Q3以来的新高；2020Q3公司库存周转天数下降至 34.3天，为上市以来最快库存周转效率--体现了公司在智能供应链技术驱动下，对改善用户体验的长期承诺。

新场景、新业态挖掘，未来逐步打开业绩增长空间。1）积极践行全渠道战略，打通线上线下市场，入局生鲜超市与社区团购，尝试7Fresh、配送仓库等新业务模型，运用供应链优势打造竞争壁垒，满足用户高频生鲜需求。2）联合快手探索电商直播生态，与快手实现“流量+内容”、供应链端互补。

投资建议：基于公司供应链优势的不断凸显和用户群体的不断扩大，我们预计 2020/21/22年收入分别为 7356/9317/11831亿元，Non-GAAP归母净利润分别为 182/254/346亿，对应 Non-GAAP 每 ADS 收益为12.3/17.2/23.4元。参考 DCF 估值，给予目标价为 98.2美元，对应Non-GAAP PE 分别为 45.5/32.5/23.9。维持“买入”评级。

风险提示：电商增长不及预期，获客成本提升，同业竞争压力加剧。