海天味业：Q3业绩增长22%，中、西部渠道下沉效果良好

事件10月31日，公司公告2020年三季报。2020Q1-Q3，公司实现营收170.86亿元(同比+15.26%)，归母净利润45.71亿元(同比+19.20%)，扣非归母净利润44.00亿元（同比+20.94%）。

Q3业绩增长22%，中、西部渠道下沉效果良好1）2020Q1-Q3，公司实现营收170.86亿元(同比+15.26%)，归母净利润45.71亿元(同比+19.20%)，扣非归母净利润44.00亿元（同比+20.94%），毛利率/净利率为42.27%/26.79%，同比-2.24pct/+0.91pct；归母净利润增速较营收增速高的主要原因为销售费用率下降3.39pct（至8.20%，增利约5.02亿）；分产品看，酱油/蚝油/调味酱营收分别为97.3/30.1/19.5亿元，增速同比+12.1%/+18.2%/+10.2%，营收占比66.1%/20.4%/13.2%；分地区看，北部/中部/东部/南部/西部营收42.3/35.3/33.4/30.4/20.5亿元，增速同比+15.7%/+23.7%/+11.3%/+3.4%/+25.6%，营收占比26.1%/21.8%/20.6%/18.8%/12.7%;2）2020Q3，公司实现营收54.92亿元（同比+17.73%），归母净利润13.19亿元（同比+21.54%），扣非归母净利润12.34亿元（同比+18.91%），毛利率/净利率为40.87%/24.06%，同比-2.88pct/+0.78pct；归母净利润增速较营收增速高的主要原因为销售费用率下降3.11pct（至9.76%，增利约1.45亿）；分产品看，酱油/蚝油/调味酱营收分别为31.0/10.1/5.7亿元，增速同比+15.2%/+21.8%/+12.3%，营收占比65.7%/21.4%/12.0%；分地区看，北部/中部/东部/南部/西部营收13.7/11.4/10.6/9.7/6.6亿元，增速同比+24.7%/+25.0%/+12.6%/+4.1%/+27.9%，营收占比26.3%/21.9%/20.4%/18.7%/12.8%。

全面精耕全国渠道超，规划产能超60万吨支撑成长1）全面精耕全国渠道：公司营销网络已100%覆盖中国地级及以上城市，90%内地省份销售额过亿，截至2020Q3经销商总数6,739家（较2020年初净增933家），其中中部/西部经销商数1,485/1,496家，较2020年初净增经销商213/263家，2020Q3中部/西部地区收入为11.36/6.64亿元（占比21.85%/12.77%），增速+25.03%/+27.90%，渠道下沉效果显著，收入维持高增长；2）规划产能超60万吨支撑成长：公司现有产能约345万吨，产能利用率约95%，规划产能超60万吨（高明海天/江苏海天二期约40/20万吨）支撑成长；3）调味品行业集中度有望持续提升：据欧睿数据，2019年我国零售端酱油行业CR5约17.9%（对标日本CR5约75.7%），行业龙头海天味业酱油行业零售端市占率约8%（对标日本龙头龟甲万市占率约40%），随着消费升级（居民人均可支配收入提高13-19年CAGR9.01%）、餐饮行业持续较快增长（据中国饭店协会数据，14-19年餐饮收入CAGR9.7%），调味品市场规模稳步增长，市场集中度持续提升，调味品龙头海天味业市场份额有望持续提升。

品牌护城河坚固，规模化优势凸显1）品牌护城河坚固：公司品牌力出众，品牌力榜单连续9年行业第一，酱油产销量连续23年全国第一；海天在2020年4月发布的中国品牌力指数（C-BPI）榜单中获得酱油、蚝油、酱料、食醋行业第一品牌，在2020年6月发布的凯度消费者指数《2020亚洲品牌足迹报告》中，排名中国快速消费品品牌第4位；2）掌握核心酿造技术：公司酱油、黄豆酱等采用天然发酵技术，核心产品金标生抽、草菇老抽畅销60余年；公司不断研发味极鲜、黄豆酱等新品，满足消费者对新口味的追求；2019年研发费用为5.87亿元（营收占比为3.00%），同比+19.15%，2020Q1-Q3研发费用4.95亿元，同比+15.72%；19年公司专利数达537项（同行约100-300项），远超同行水平；3）规模化优势凸显：19年公司调味品总产量达327万吨，人均年产量589吨，酱油产品吨成本约2,658元（同行约3,000元），具备规模生产优势；2019/2020Q1-Q3公司毛利率分别高达45.44%/42.27%。

投资建议公司是国内调味品龙头，品牌护城河坚固，规模化优势凸显，全面精耕全国渠道，规划产能超60万吨支撑成长。预计2020-2022年归母净利润为63.46/75.32/90.17亿元，增速为18.55%/18.68%/19.73%，对应10月30日估值为68.17/57.44/47.97倍（市值5191亿元）。

风险提示食品安全风险；原材料价格波动风险；产能建设不及预期