永顺生物2020年三季报点评：监管面扰动生产端，良好成长性不改

前三季度业绩维持双位数增长， Q3短期下滑态势显著2020Q1-3实现营收 2.40亿元，同比-7.60%，业绩 0.57亿元，同比+10.02%，扣非后 0.47亿元，同比+13.00%；Q3单季度营收 0.77亿元，同比-26.62%，业绩 0.10亿元，同比-47.45%，扣非后 709万元，同比-59.65%，低于预期。

猪用疫苗车间改造，叠加禽流感毒种更换，生产端单季扰动大公司本季度猪瘟、猪蓝耳及高致病性禽流感疫苗等核心产品销售均出现下降：

（1）6月 1日新版《兽药 GMP》生效，对生产环节提出更严格要求，各企业的旧生产线均须，公司考虑到证书有效期仅剩余 1年，而下游生猪养殖业景气度呈持续复苏态势，决定尽早开展改造工作，其中猪用疫苗车间在季度内改造导致生产端受到较大影响，但从对客户的销售来看呈现明显供不应求态势；

（2）公司根据哈兽研及农业农村部要求更换禽流感种毒并申请新苗上市，耗时在 2个月左右，同时由于替代效应旧苗消化延长到 10月，当前已基本落实。

下游生猪养殖业持续复苏，存栏及出栏向好，补栏预计持续至明年三季度生猪存栏和能繁母猪分别恢复至 3.70、0.38亿头，同比去年增长 20.75%和 28.0%，但较 4亿头和 0.45亿头以上的常规水平还有一定差距，同时生猪出栏 1.11亿头，同比转正增长 15.06%，但累计出栏尚未转正，同时猪肉价格仍在相对较高水平，预计一段时间内补栏意愿仍较强，补栏周期将持续至明年。

禽流感采购价调高提升季度毛利率，发行入层事宜致管理费率上升Q3单季毛利率+6.67pct.，主要系季度销售占比相对较大的禽流感疫苗政府指导采购价提升所致；期间费用率+14.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+3.61/+10.60/+3.63/-0.62pct.，管理费率上升较多，主要系与精选层相关的中介费用支出增加，此外营运能力一定程度下降，经营现金流情况持续改善。

风险提示：监管政策变化，下游景气度波动，市场推广遇阻投资建议：短期成长性不改，长期竞争力向好，维持“买入”评级公司为兽用疫苗行业“小而美”领先企业，随短期扰动影响消退叠加持续产能扩张，有望保持良好收入及业绩增长，中长期监管要求趋严有利本行业和下游落后产能清退和集中度提升，竞争力和市场地位有望进一步提升预计 20-22年EPS0.94/1.58/1.91元，对应 PE45/27/22倍，维持“买入”评级