贵州茅台事项点评报告：Q4直销放量渠道优化进行时，飞天批价仍坚挺

事件:近日，贵州茅台酒2020年直销渠道商座谈会在茅台会议中心举行，会议提出2020年四季度，茅台直销渠道计划销售4160吨飞天茅台酒。

投资要点:

飞天直销渠道放量增厚收入，吨价上升驱动盈利能力稳步提高：茅台近年发力直销渠道建设，自去年对商超卖场、电商等直销渠道的公开招标，到今年6月集中签约包括16家区域KA卖场、4家酒类垂直电商和2家烟草零售连锁在内的22家直销渠道商，截至10月底，茅台已和68家直销渠道商合作，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等领域的优质企业，渠道扁平化建设取得初步成效。茅台逐渐形成自营（对应报表端直销口径）、社会及直销（对应报表端批发口径）多元化的渠道结构。我们对茅台20Q4的直销计划量进行简单测算，根据公司《关于日常关联交易的公告》，2020年度公司与集团关联交易额度约为68亿元（采用归母口径，且包含非销售贵州茅台酒的交易），20H1与集团营销公司关联交易额约为22亿元，假设Q3关联交易金额为H1的50%，全年达到额度上限，20Q4关联交易金额约为35亿元，按照关联交易每瓶969元的出货价（含税）推算，4160吨茅台酒中约有54%的量由股份公司直销渠道消化，假设该部分量增为社会经销渠道转移所致，直销渠道按1399元/瓶（含税）计算，飞天Q4放量将带来近20亿元的营收增量，吨价提升带来的归母净利润增量约为10亿元。

长期茅台渠道结构优化&管理精细化趋势有望延续，近日飞天批价报2830元左右仍坚挺：会议提出2020年直销、社会、自营错位发展、互为补充的渠道发展在落实见效；“双12”“元旦”“春节”前直销渠道集中投放茅台酒；2021年茅台直销要理性管价格、多开瓶维护好市场、把控区域平衡和体验营销。我们认为，短期来看，此次茅台直销放量不仅是为公司此前的收入指引保驾护航，增厚业绩，长期来看更是彰显公司渠道优化，管理精细化的决心，量价齐升的逻辑进一步强化。

盈利预测与投资建议：我们维持预测2020-2022年公司营业总收入为983.14/1146.10/1287.41亿元，同比增长10.65%/16.58%/12.33%，归母净利为464.02/553.37/628.89亿元，同比增长12.61%/19.26%/13.65%，对应EPS为36.94/44.05/50.06元，11月26日收盘价对应PE为47/39/35倍，维持“增持”评级。

风险因素：1、经济下行风险2、疫情风险3、食品安全风险4、直销推进不及预期。