固定收益市场周度观察：信用政策将趋于中性

11月26日周四，人民银行发布了三季度货币政策执行报告，报告并没有呈现出显著超出预期的内容，各方面表述大体与近期央行的实际操作表现相一致，并与当前的宏观经济实际情况相契合。不过，仍然有一些信息值得我们关注，并推敲背后的逻辑。比较重要的至少有以下几项，一是重提货币供应“总闸门”，重提M2、社融与名义GDP增速基本匹配；二是对政策的“灵活适度”作出了更具体的表述，即既不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来；三是多次强调“正常货币政策”，称要尽可能长时间实施，保持宏观杠杆率基本稳定；是9月贷款加权平均利率较6月提升6BP至5.12%，继债券市场后，信贷市场利率也出现回升；四五是在防风险方面提出，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。

预计政策利率还会维持在当前水平较长时间。尽管“总闸门”、“增速匹配”与“不缺钱，不溢出”等若干表述并不是今年首次提出，而是在此前已通过央行的各种发声渠道向全社会表达过，但纳入货币政策执行报告尚属今年首次，因此也系统性地表明了当前货币政策的中性态度。从央行对银行间利率的实际调控来看，自5月边际收紧流动性之后，至8月DR007月均值（2.19%）回归至7天逆回购利率（2.2%）附近，此后各月变化幅度不大，基本维持在2.2%水平附近，11月由于债券违约事件影响，流动性略有偏紧，但截至11月27日DR007平均值为2.29%，亦没有超出太多，预计后续也不会再显著上行。隔夜的DR001波动性更大，平均水平大体在1.9%附近。那么（1.9%，2.2%）这一（1天，7天）利率组合可视为央行当前认可的较为适度的利率水平，未来不排除灵活调整，但不会偏差太大。那么，可以预见的是，未来较长一段时间，逆回购、MLF等政策工具利率及LPR会继续维持不变。

信贷利率开始回升，信用政策趋于中性。尽管货币政策转向中性的时点在5月，但社融增速在之后的5个月继续上行，由5月的12.5%提升至10月的13.7%，信用扩张的步伐反而有所加快，从而反映出，一方面总体融资需求非常旺盛，不但政府性融资需求较大，企业在经济持续复苏中增加资本开支的意愿增强，居民购房的热情也在回暖；另一方面，央行供给的流动性其实并非不充裕，尽管没有继续降准，但MLF净投放规模不小（7-10月净投放8500亿元），叠加再贷款再贴现补充的资金，足以支撑社融的快速扩张。

然而，贷款加权平均利率的回升反映出了信贷市场的供需平衡开始发生变化，后续供给扩张速度预计会有所放缓。价格上，银行负债端成本面临切切实实的压力，毕竟MLF的资金成本明显高于降准资金；数量上，央行重提M2、社融与名义GDP增速基本匹配，以2018-2019年的经验来看，目前13.7%的社融增速对应的合理名义GDP增速应在11.5-12%左右，以2021年全年角度这一增速并不现实。为了保持宏观杠杆率基本稳定，信用政策也会趋于中性，当前社融增速进入峰值阶段，在惯性扩张一段时间后，应会逐步回落。

货币政策转向中性后，债市表现一直表现不佳，而现在信用政策也趋于中性，信贷利率开始回升，债市仍然没有走出利率熬顶期，年底前建议减少操作，避险为上。新一轮机会需等待经济修复告一段落和社融的趋势性回落启动。

利率债流动性观察：流动性合理充裕，资金价格下行一级市场发行：净融资额下降，地方债发行降温二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔信用债一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回落于级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差收窄上周，6只信用债发生违约,“15永泰能源MTN002”，“19远高01”，“19远高02”，“20永煤SCP007”，“18远高01”，“20永煤SCP004”上周，共有1家企业发生评级变动，1主体评级被调低。

风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升