盐津铺子:店中岛与品类扩张并驾齐驱，成长性乐观

事件：近期我们组织公司调研，与管理层就公司经营情况、公司战略进行深入交流。

第二成长曲线表现良好，第三成长曲线值得期待。公司将烘焙定位为第二成长曲线，2020年上半年烘焙（含薯片）收入3.04亿元，占公司整体收入的32.21%，2017年推出，目前成为第一大品类；公司采取大单品战略，多年积累的精细化生产与管理经验保障生产效率与品质稳定性，同时店中岛的平台模式帮助公司筛选出有潜力的大单品，因此第三成长曲线亦值得期待，有潜力的有糖果、辣条、果干等。

需求与供给共振，店中岛复制与扩张构筑较高成长性。需求角度，近年来，为消费者提供选择多样性与随意组合的零食业态兴起，例如商超领域的盐津铺铺子、品牌连锁店的良品铺子、来伊份，亦有区域性品牌，例如浙江的老婆大人、湖北的零食很忙，背后是城镇化率提升、消费升级以及消费者需求个性化趋势。对于盐津铺子，其店中岛的模式为消费者提供随意组合的可能性与较好的购物体验，发展较快。供给角度，公司店中岛本质是三个特点的汇集，即直营KA商超、自主制造、多品类，这三个体系支撑，使得公司铺岛速度快、与商超实现共赢，即自主供应模式下产能可以跟上，直营模式下与商超谈判力强、反应速度快，多SKU+岛的呈现方式+背后供应链支撑，坪效高，商超愿意给面积。根据公司公告，目前公司店中岛数量1.5万个，店中岛模型已经跑通，持续复制与扩张构筑较高成长性。

明年更注重质量，保持稳健发展。公司将保持合理数量的店中岛拓展计划，并计划单岛变双岛方式提高单店产出。尽管零售渠道不断更迭，但是随着城镇化率提升，农村人口向城市聚集，超市业态仍然占零售业的50%以上，而公司的产品具备大众消费、休闲消费特征，价格中等偏上、品质相对较好，具备高性价比，有望受益于低线城市消费升级。

净利率仍有提升空间。随着公司规模扩张，单个SKU规模提升（公司控制SKU个数，淘汰末位的产品），采购与生产端的规模效应显现，同时费效比提升，净利率仍有提升空间。

投资建议：预计公司2020-2022年收入增速44.8%、34.1%、23.6%，考虑股权激励摊销费用，EPS分别为2.01、2.87、3.72元，对应59/41/32x，不考虑股权激励摊销费用，EPS分别为2.19、2.95、3.74元，对应42/31/25x，维持“买入-B”评级。

风险提示：公司扩区域扩品类不及预期；食品安全事故。